海通证券：山西汾酒(600809)青花系列快速增长 Q2盈利端表现亮眼

事件。公司发布2023 年半年报：23H1 公司实现营业总收入190.11 亿元，同比+24.0%，归母净利润67.67 亿元，同比+35.0%，其中23Q2 单季实现营业总收入63.29 亿元，同比+31.8%，归母净利润19.48 亿元，同比+49.6%。

Q2 收入快速增长，省内市场表现亮眼。分产品：23H1 公司收入同比+24.0%至190.11 亿元，其中中高价酒/其他酒分别实现收入139.95/48.94 亿元，营收占比分别为73.6%/25.7%；23Q2 收入加速增长，同比+ 31.8%至63.29 亿元，我们认为或受益于青花汾酒系列表现良好（23H1 收入占比超45%，同比增长逾5pct）。23H2 公司将进一步优化产品结构，提升产品市占率。分地区：大本营市场表现亮眼，23H1/23Q2 省内收入分别同比+33.8%/+41.3%；省外收入同比+18.3%/+26.4%。公司持续精耕长江以南核心市场，加大选商、优商、扶商工作力度；23H1 经销商净增长138 个至3775 个。分渠道：直销（含团购）/批发代理/电商23H1 收入同比-6.4%/+25.2%/+12.2%，其中Q2单季分别同比-72.7%/+31.4%/+92.0%。公司渠道掌控力持续提升，23H1 可控终端数量提升至120 万家。

Q2 现金流表现良好，合同负债环比高增。公司现金流表现亮眼，23Q2 销售回款/经营性现金净流量同比+35.5%/+55.1%至78.89/17.75 亿元，合同负债环比净增加15.81 亿元至57.53 亿元；还原合同负债后23H1/23Q2 收入同比+39.5%/+37.2%，展望全年收入仍留有余力。

期间费用管控良好，归母净利率显著提升。23H1/23Q2 公司毛利率同比+0.40pct/-0.61pct 至76.3%/77.8%。公司持续推进提质增效，23H1 销售费用率同比-3.66pct 至9.0%，主因广告及业务宣传/职工薪酬/劳务费用率分别同比-2.85pct/-0.46pct/-0.31pct。23Q2 公司归母净利率同比+3.67pct 至30.8%，我们认为主要受益于：1）税金及附加率同比-1.88pct 至20.1%，2）期间费用管控良好，同比-5.08pct 至16.3%，其中销售/管理费用率分别-4.85pct /-0.08pct。

盈利预测与投资建议。我们预计公司2023-2025 年EPS 分别为8.86、10.98、13.49 元/股。参考可比公司估值，我们给予公司2023 年30-35xPE，对应合理价值区间为265.86-310.17 元，维持“优于大市”评级。

风险提示。渠道扩张不及预期，行业竞争加剧。