申万宏源研究：山西汾酒(600809)业绩符合预期增长势能强劲

投资要点：

事件：公司发布2023 年中报，23H1 实现营业收入190.11 亿，同比增长23.98%，归母净利润67.67 亿，同比增长35%。其中，23Q2 实现营业收入63.29 亿，同比增长31.75%，归母净利润19.48 亿，同比增长49.57%。此前公司在2023 年上半年经营情况公告中披露23H1 实现营业收入同比增长23.98%左右，归母净利润同比增长35.15%左右，公司收入业绩符合预期。

投资评级与估值：维持盈利预测，预测23-25 年归母净利润分别为105 亿、131 亿、157亿，同比增长30%、25%、20%，当前股价对应的PE 分别为27x、21x、18x，维持买入评级。我们认为，汾酒品牌底蕴深厚，清香品类优势独特，中长期成长空间仍大。从全国化的角度，汾酒的全国化仍有空间，华东和华南市场体量仍小，增长潜力仍大。从高端化的角度，青花30 复兴版在千元价格带占位，培育消费者，有望成长为千元价格带大单品。

23H1 实现营业收入190.11 亿，同比增长23.98%。分产品看，23H1 中高价酒类收入139.95 亿，其中，青花系列产品收入占比达45%以上，其他酒类收入48.94 亿。分区域看，23H1 省内收入75.37 亿，同比增长33.77%，省外收入113.51 亿，同比增长18.33%，占比60.1%，同比下降2.9 个百分点。23Q2 实现营业收入63.29 亿，同比增长31.75%。

分产品看，23Q2 中高价酒类收入44.99 亿，其他酒类收入17.66 亿。分区域看，23Q2省内收入25.15 亿，同比增长41.28%，省外收入37.49 亿，同比增长26.42%，占比59.85%，同比下降2.64 个百分点。23Q2 末经销商3775 家，环比一季度末增加128 家，全国市场可控终端网点数量达120 万家，经销商结构和渠道持续优化，省外扩张持续推进。

23Q2 净利率30.96%，同比提升3.33pct，主因税率及销售费用率下降。23Q2 毛利率77.79%，同比下降0.61pct；税率20.13%，同比下降1.88pct，主要受生产和发货节奏影响；销售费用率11.06%，同比下降4.85pct，主因广告及业务宣传费、职工薪酬占收入比下降；管理费用（含研发费用）率5.24%，同比下降0.07pct。

23Q2经营性现金流净额同比增长55.12%，现金流增速快于收入增速。23Q2经营性现金流净额17.75 亿，同比增长55.12%，主因销售商品提供劳务收到的现金增加。23Q2 销售商品提供劳务收到的现金78.89 亿，同比增长35.49%，现金流增速快于收入增速，主因应收款项融资及预收账款变动。23Q2 末应收款项融资8.88 亿，环比下降0.39 亿，22Q2 末应收款项融资23.46 亿，环比下降3.63 亿。23Q2 末预收账款61.02 亿，环比增加17.08 亿，22Q2 末预收账款51.68 亿，环比增加7.83亿。

股价表现的催化剂：长江以南市场表现超预期，青花30 复兴版表现超预期。

核心假设风险：经济下行影响中高端白酒需求。