东方证券:山西汾酒(600809)省内高增招商恢复 合同负债亮眼

东方证券:山西汾酒(600809)省内高增招商恢复 合同负债亮眼

公司发布2023 年半年报,上半年实现营业收入190.1 亿元(yoy+24.0%);实现归母净利润67.7 亿元(yoy+35.0%)。23Q2,公司实现营业收入63.3 亿元(yoy+31.8%),实现归母净利润19.5 亿元(yoy+49.6%),业绩和预告相符。

省内外增速环比提升,合同负债亮眼。分产品,23H1 中高价酒类实现收入140.0 亿元,收入占比为74.1%,相较22 年末提升1.4pct;其他酒类实现收入48.9 亿元。

23H1,青花汾收入占比超过45%,同比提升超过5pct,引领产品结构持续升级。

分地区,23H1 省内实现收入75.4 亿元(yoy+33.8%),省外实现收入113.5 亿元(yoy+18.3%)。23Q2,省内、省外收入分别同比增长41.3%、26.4%,省内外增速均环比提升,省外的长江以南核心市场保持较快增长。23Q2 末,公司经销商数量为3775 家,相较23Q1 末增加128 家,招商快速恢复。23Q2 末,公司合同负债为57.5 亿元,环比增长37.9%,同比增长18.8%;以营收和合同负债变化合计口径,23 年上半年经调整营收同比增长39.7%。

费用率收缩,盈利水平提升。23H1,公司毛利率为76.3%(yoy+0.4pct);销售费用率为9.0%(yoy-3.7pct),主要因公司适当缩减广告宣传费用;管理费用率为3.0%(yoy-0.3pct)。23Q2,公司毛利率为77.8%(yoy-0.6pct);销售费用率为11.1%(yoy-4.9pct),管理费用率为4.9%(yoy-0.1pct),营业税金及附加占收入比重为20.1%(yoy-1.9pct)。综合,23H1 销售净利率为35.7%(yoy+2.8pct),23Q2 净利率为31.0%(yoy+3.3pct)。

终端持续拓展,公司势能不减。公司持续强化终端管理与拓展,23H1 末全国可控的终端数量达120 万家,相较22 年末增加约8 万家,渠道和终端的掌控能力进一步加强。公司优化市场布局,精耕大基地、华东、华南“三大市场”,省内外有望维持较高增速。近期,我国一系列稳增长政策加码,有望带动经济复苏动能转强。山西汾酒作为全国化次高端酒龙头,有望充分受益经济复苏引领的消费复苏。

我们维持预测公司23-25 年每股收益分别为8.65、10.80、13.06 元。考虑到公司业绩确定性较强,维持给予25%估值溢价,维持预测23 年PE为34 倍,目标价294.10元,维持买入评级。

风险提示:宏观经济不及预期、省外拓张进度不及预期、食品安全事件风险。

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