招商证券：山西汾酒(600809)腰部产品发力经营效率提升

公司发布2023 年半年报，23Q2 实现收入63.3 亿元，同比+31.8%，实现归母净利润19.5 亿元，同比+49.6%，与此前公告披露一致，预收款充足，全年任务有望超额完成。青花占比达45%，销售费用率下降带动盈利能力提升。阶段性调节下省内引领增长，下半年省外有望发力。加强整改有望提升经营效率，略调整23-25年EPS 预测为8.69、10.93、13.47 元，对应23 年24.5X。维持260 元目标价。

维持“强烈推荐”投资评级。

Q2 利润高增，预收款充足，全年任务有望超额完成。公司发布2023 年半年报，23H1 实现收入190.1 亿，同比+24.0%，实现归母净利润67.7 亿，同比+35.0%。经计算，23Q2 实现收入63.3 亿元，同比+31.8%，实现归母净利润19.5 亿元，同比+49.6%，与此前公告披露一致。23Q2 实现销货现金流78.9亿，同比+35.5%；23Q2 末合同负债57.5 亿元，同比+18.8%，环比Q1 增加15.8 亿，预收款充足，全年任务有望超额完成。

青花占比达45%，销售费用率下降带动盈利能力提升。公司23H1/23Q2 实现毛利率76.3%/77.8%，同比+0.4pct/-0.6pct，单季度毛利微降主要系复兴版及腰部产品巴拿马增速慢于平均增速，青20/25 仍高增，青花汾酒系列产品收入占比达45%以上，产品结构进一步优化。费用端，23H1/23Q2 销售费用率9.0%/11.1%，同比-3.7pcts/-4.9pcts，主要系公司消费者培育效果显现，广告及业务宣传费大幅下降，全年角度公司费用率预计平稳；23H1/23Q2 管理费用率3.0%/4.9%，同比-0.3pct/-0.1pct；23H1/23Q2 实现税金及附加比率16.3%/20.1%，同比-0.1pct/-1.9pcts。23H1/23Q2 净利率35.6%/30.8%，同比+2.9pcts/+3.7pcts，规模效应下，期间费用率有效降低，盈利能力升级。

阶段性调节下省内引领增长，下半年省外有望发力。23H1 公司中高价酒类/其他酒类分别实现销售收入140.0/49.0 亿，23Q2 中高价酒类/其他酒类分别实现销售收入45.0/17.7 亿元，分别占比71.8%/28.2%。23H1 公司省内/省外市场分别实现销售收入75.4/113.5 亿元，同比+33.8%/+18.3%。23Q2 省内/省外市场分别实现收入25.2/37.5 亿元，同比+41.3%/+26.4%。省内实现较快增长，主要系季度间节奏调整，预计下半年省外将引领增长。公司不断强化终端管理与拓展，优化经销商队伍，报告期内全国可控的终端数量达120 万家，渠道和终端的掌控能力进一步加强。

投资建议：加强整改有望提升经营效率，维持“强烈推荐”投资评级。公司战略目标坚定，市场培育动作持续，下半年中秋旺季，公司将聚焦省外及腰部产品做增量，同时也将多举措加强价格的管控力度。略调整23-25 年EPS 预测为8.69、10.93、13.47 元，对应23 年24.5X。维持260 元目标价。公司管理层班子逐步到位有望增强公司经营稳定性，巡视整改后公司经营效率有望持续提升，三季度任务顺利推进有望进行估值切换，维持“强烈推荐”投资评级。

风险提示：省外扩张受阻、升级产品不及预期、人事调整等