华泰证券：山西汾酒(600809)业绩表现亮眼向上势能强劲

23Q2 业绩表现亮眼，向上势能强劲

23H1 营收/归母净利190.11/67.67 亿，同比+24.0%/+35.0%；23Q2 营收/归母净利63.29/19.48 亿，同比+31.8%/+49.6%。公司坚持品牌建设，紧抓终端维护，23H1 弱复苏环境下公司经营维持了较强的稳定性，为实现年度目标打下了坚实基础。产品端，组合发力优势显现，青花汾酒系列产品收入占比达45%+，腰部产品稳健发展，玻汾适当贡献增量。市场端，公司在巩固山西及环山西大基地市场的基础上，不断精耕长江以南市场，市场结构进一步优化。展望23 年，公司将继续围绕“13348”经营思路，结构优化有望渐次演绎，全年经营向上趋势不改。预计23-25 年EPS 8.54/10.63/12.98元，参考可比公司23 年平均26x PE，23-25 年净利CAGR（25%）高于可比均值（21%），给予23 年34x PE，维持目标价290.30 元，“买入”。

青花系列持续引领，全国化进程稳步推进

分产品，23H1 中高价酒类/其他酒营收139.95/48.94 亿（23Q2 营收44.99/17.66 亿），23H1 中高价酒类营收占比74.1%，较22 年提升1.4pct。

公司积极打造全方位产品矩阵，青花系列23H1 收入占比45%+，并坚持强腰部、稳玻汾策略，推动清香消费群体不断扩容。分区域，23H1 省内/省外营收75.37/113.51 亿，同比+33.8%/+18.3% ，其中23Q2 同比+41.3%/+26.4%，省内基本盘进一步稳固，长江以南市场稳步突破，市场结构持续优化。至23H1 末，公司经销商3775 家，较22 年末净增138 家；全国可控终端数量达120 万家，渠道及终端掌控力不断增强。

产品结构优化致23H1 毛利率提升，费效提升较明显，归母净利率同比提振23H1 毛利率同比+0.4pct 至76.3%，青花系列高增引领总体结构不断优化；23H1 营业税金及附加比率同比-0.1pct 至16.3%；23H1 销售/管理费用率同比-3.7/-0.3pct 至9.0%/3.0%，费投效率有所提高，最终23H1 归母净利率同比+2.9pct 至35.6%。23Q2 毛利率同比-0.6pct 至77.8%，营业税金及附加比率同比-1.9pct 至20.1% ，销售/ 管理费用率同比-4.9/-0.1pct 至11.1%/4.9%，23Q2 归母净利率同比+3.7pct 至30.8%。合同负债及现金指标表现亮眼，23Q2 末合同负债57.53 亿，较23Q1 末+15.81 亿（+37.9%）；23H1 销售回款同比+20.5%，经营性现金流量净额同比+11.2%。

公司增长势能强劲，维持“买入”评级

公司经营势能不断强化，产品和市场结构不断优化，全国化进程稳步推进，我们维持盈利预测，预计23-25 年EPS 为8.54/10.63/12.98 元，维持目标价290.30 元，“买入”评级。

风险提示：行业竞争加剧、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。