国泰君安：山西汾酒(600809)韧性延续仍有余力

本报告导读：

公司23Q2 业绩表现符合前期公告指引，上半年青花及省内发力；汾酒竞争优势不因周期改变，当下渠道仍处于正循环，下半年省外市场发力，业绩弹性有望延延续。

投资要点：

维持“增持” 评级，维持目标价342.33 元。维持盈利预测，预计23-25 年EPS 分别为8.35 元、10.37 元、12.79 元。

23Q2 业绩韧性延续，青花、省内发力。公司23Q2 业绩符合前期公告指引，低基数下营收高增，叠加期内费率降低，利润弹性凸显；估测23Q2 公司青花系列收入同增近40%，青花20 保持高增；2023 上半年公司主要释放腰部价位供给来缓解青花系列压力，且省内消费力相对强韧，上半年省内销售增速相对领先。

盈利能力保持高位，预收款、现金流表现佳。公司23Q2 毛利率同比下降1.15pct，推测主要系期内玻汾放量及货折力度略有抬升，公司期内销售费用率同比下降4.85pct，推测主要系期内费用投放更侧重消费者及终端，综合多因素下，公司23Q2 净利率同比提升3.67pct，盈利能力处于高位；23Q2 末公司合同负债57.5 亿元，渠道备货信心仍强，23Q2 销售收现同增35.49%，现金流指标良性。

下半年省外接棒，核心竞争优势延续。公司目前仍处于渠道正循环状态，且公司大区层级销售建制化、体系化，汾酒渠道优势受组织架构调整影响可控；当下青花30 库存已处于低位，省外市场供需关系仍良性，伴随旺季临近，汾酒省外有望接棒省内发力；当下行业处于周期底部，但公司制度红利、清香香型话语权及品牌力三大壁垒延续，汾酒业绩弹性仍有望保持领先。

风险因素：食品安全、管理层更替、产业政策调整。