海通证券：长城汽车(601633)23Q2业绩环比改善

长城汽车发布2023 年半年报。公司2023H1 实现营收700 亿元，同比+13%；实现归母净利润14 亿元，同比-76%。其中第二季度实现营收409 亿元，同比+44%，环比+41%；实现归母净利润12 亿元，同比-70%，环比+5.8 倍。

2023Q2 单车收入和单车净利环比提升。根据公司2023 年6 月产销快报，2023H1 公司销售新车约51.9 万辆，同比+0.1%。根据我们测算，2023Q2公司单车营收为13.7 万元，同比提升1.6 万元，环比提升0.5 万元；单车净利约0.4 万元，同比下滑1.3 万元，环比提升0.3 万元。我们认为，公司单车营收同环比提升得益于产品结构的优化，高价位的坦克品牌销量占比提升（2023Q2 坦克品牌销量3.4 万辆，占比11.4%，环比提升0.4pct）。

2023H1 盈利能力下滑，销售费用率增长。公司2023H1 净利率1.9%，同比-7.1pct；毛利率16.9%，同比-1.5pct。根据公司2023 年半年报，盈利能力下滑是由于公司新能源及智能化转型，产品结构调整，加大渠道布局投入所致。公司2023Q2 净利率2.9%，环比+2.3pct；毛利率为17.4%，环比+1.3pct，盈利能力环比显著改善。公司2023H1 销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为4.6%/3.0%/5.0%，同比+1.1/-0.6/-0.1pct。其中销售费用率同比增加是因为新能源车型投放力度加大。

新能源车型持续推出，完善渠道布局助力新能源转型。根据公司2023 年半年报，公司持续推出覆盖全品类的新能源车型，2023H2 公司将推出哈弗H5、哈弗猛龙、魏牌高山、坦克400Hi4-T 等多款新车型。新能源渠道布局方面，根据公司2023 年半年报，2023 年4 月上线哈弗新能源网，融合4S 店、城市地标店、商超快闪点等多模式，目前已覆盖400 家店面，计划2023 年完成800 家。我们认为，终端新能源渠道扩张将助力公司向新能源转型。

盈利预测与投资建议：考虑到行业竞争加剧，公司仍在新能源转型阶段，我们调整公司盈利预测。预计公司2023/24/25 年营收分别为1647/2053/2307亿元，归母净利润分别为46/72/111 亿元，EPS 分别为0.54/0.85/1.31 元。

对应2023 年9 月19 日收盘价，PE 分别为50/32/21 倍。参考可比公司和公司历史估值，考虑公司新能源转型成果逐步兑现，给予公司2023 年PEG5.0-5.2 水平，对应52-54 倍PE，对应合理价值区间为28.16-29.28 元，对应PB 水平为3.44-3.58 倍。维持“优于大市”评级。

风险提示：乘用车销量不及预期；原材料价格上涨；行业竞争加剧。