兴业证券：长城汽车(601633)转型期费用增长出口利润兑现

投资要点

事件：公司发布中报，上半年营收699.7 亿，同比增长12.6%；归母净利润13.6 亿，同比下降76%。此前预告上半年归母净利润11.5-15.5 亿元，实际利润处于业绩预告中值。其中Q2 营收409.3 亿，同比增长43%，归母净利润11.9 亿元，同比下降70%。业绩符合预期。

经营性毛利稳健，汇兑现损益和销售费用拖累表观利润。公司2021-2023 年上半年毛利分别为100 亿/114.2 亿/118 亿，处于上行区间，同期销量分别为62 万/52 万/52 万。上半年归母净利润13.6 亿，同比下降约42 亿。其中：财务费用增加27 亿（汇率收益同比减少），销售费用增长10.4 亿（新能源转型投入）；政府补贴减少4 亿。实际上扣除经营端10.4 亿的新能源转型投入的影响，可以看出公司经营依然稳健。上半年哈弗新能源渠道在一二线核心市场已覆盖400 家店面，迎来快速增长期。

出口带来全新增长点。上半年内销收入493 亿，同比-6.7%；外销207 亿，同比122%。外销是收入的主要增长点。上半年内销销量39.6 万台，ASP 12.5万元；外销销量12.3 万台，ASP 16.8 万元。外销ASP 明显高于国内。上半年俄罗斯业务收入67 亿，利润13.58 亿，净利率高达20%。外销的高ASP或是俄罗斯业务高利润的主要原因。2022 年俄罗斯业务利润27.8 亿元，与当年的汇兑收益接近。而2023 汇兑影响不大，俄罗斯业务利润或是由经营性利润贡献，海外业务或已成为重要的利润增长点。

下半年高端车型密集上市，内外销有希望迎来共振。下半年公司将推出哈弗H5、哈弗猛龙、魏牌高山、坦克400Hi4-T 等多款新产品，内销销量有望快速增长。我们此前认为长城的投资机会是：非承载式车身扩容带动的安全边际上移，高端化贡献的弹性。随着中报海外业务的兑现，出口有成为重要利润利润增长点。我们预计公司2023-2025 年归母净利润分别为56 亿/102 亿/131 亿，维持“增持”评级

风险提示：销量不达预期、高端化不达预期、电动化不达预期