平安证券：长城汽车(601633)产品结构改善海外盈利能力强劲

事项：

公司发布2023 年上半年业绩报告。2023 年上半年公司实现营业收入699.7 亿元，同比增加12.6%。上半年实现归母净利润13.6 亿元，同比下降75.7%，扣非归母净利润达到7.5 亿，同比下滑63.6%。

平安观点：

产品结构改善，单车均价提升，毛利率下降，渠道变革+新品推出导致销售费用高增长。2023 年上半年公司销量51.9 万台，同比微增。新能源车销量约9 万辆，同比增加约49%。皮卡国内终端市占率超50%，龙头地位稳固。硬派SUV 坦克品牌销量同比增长约8%达5.8 万台。2023 上半年整车销售收入同比增长9.2%，超过销量增幅，产品单价提升至13.6 万元。毛利率减少了1.5 个百分点至16.9%。销售费用增幅高达46.8%，销售费用率同比提高1.1 个百分点至4.7%，高增长原因是加大新能源车型投放力度所致。研发费用增长10.5%达35.1 亿，与公司整车业务收入增幅较为接近。

出口表现亮眼，贡献强劲业绩。上半年海外销售高增长，实现出口销量超12 万台，五大品牌全面出海，连续4 个月海外销售突破2 万辆。实现海外收入207 亿，同比增长122%，海外单车收入16.8 万，高于公司总体单车均价水平。俄罗斯哈弗公司实现收入67.7 亿，净利润13.6 亿，净利率达20%，盈利强劲。

打造独特技术特色，加快插混转型，公司以两档DHT、Hi4、Hi4-T 越野混动等插混技术赋能哈弗及WEY 品牌插混转型。插混产品陆续上市，哈弗新能源枭龙系列于5 月中旬上市，但目前月度销量表现低于预期。哈弗品牌于2Q23 正式上线了新能源产品专属、独立的销售服务体系，融合4S店、城市地标店、商超快闪店等多种模式的渠道布局，哈弗新能源渠道已覆盖400 家店面，计划2023 年底完成800 家店面规划。高端插混品牌魏牌蓝山和新摩卡于上半年上市，蓝山上半年销量达1.1 万辆，符合市场预期。纯电方面，欧拉继续坚定女性品牌定位，上半年销量下滑20%为4.7万台，表现不佳。硬派SUV 坦克品牌市场地位稳固，表现稳健。

多款战略单品即将上市，产品结构将继续优化。定位大型全用途硬派SUV Hi4 架构全新插电混动车哈弗猛龙定位”新能源越野SUV 普及者”，拓宽龙序列的产品布局，配备电控后桥差速锁有望成为同级差异化亮点。哈弗H5 定位大型全用途硬派SUV。

魏牌首款高端MPV 高山DHT-PHEV。魏牌新款拿铁造型与动力全面焕新，标配Hi4 智能电混四驱。坦克将上市坦克400 Hi4-T车型及坦克500 Hi4-T，坦克硬派科技旗舰车型坦克700。多款新品上市，有望提振公司销量。

盈利预测与投资建议：由于行业竞争加剧，公司上半年毛利率低于我们预期，且销售费用增长超出预期。由此我们调整公司业绩预测，预计2023/2024/2025 年归母净利润为49.4 亿/80.7 亿/99.1 亿元（前次预测值：2023/2024/2025 净利润为51.5亿/86.7 亿/107.1 亿），长城汽车插混技术定位独特，皮卡及硬派越野品牌坦克护城河突出，公司长期深耕出口业务，海外盈利能力强劲，我们依然维持公司“推荐”评级。

风险提示：1）竞争日趋激烈，新品推出后终端销量不达预期；2）出口业务面临汇率、地缘政治风险；3）插混及纯电转型带来各项费用高增长。