申万宏源研究：长城汽车(601633)经营拐点正确认孤注一掷新能源

公告：长城汽车发布2023H1 半年报。23H1 营收699.71 亿元，同比+12.6%。23Q2 实现营收409.3 亿元，同环比+43.5%/+41.0%；归母净利润11.87 亿元，同比-70.1%，扣非后归母净利润9.66 亿元，同比+27.9%。季度盈利扭亏转正，整体业绩符合预期。

23Q2 经营拐点已现，单车盈利转正，毛利率回升，减费降本效果显现。

① 销量层面，Q2 批发合计29.91 万辆，同环比+27.3%/+36.0%。其中哈弗/魏牌/坦克车型销量占比分别为55.8%/4.9%/11.4% ，同比+3.8/+1.7/-0.7pct ，环比-1.4/+3.4/+0.4pct。哈弗销量环比占比下滑，坦克/魏牌等高价值车型占比提升，带动Q2 ASP 同步回升，间接带动整车盈利回暖。

② 毛利率环比改善，且公司主动控制费用，净利率得到一定改善。Q2 毛利率为17.4%，同环比-2.4/+1.3pct，同比下降主要系坦克/皮卡销量占比下滑-0.7/-3.9pct，产品结构调整所致。同时整体新能源渗透率提升也对毛利率有所压制。而Q2 公司销售/管理/ 研发费用率分别4.4%/2.5%/4.8% ，同比分别+0.3/-1.2/-1.7pct，环比分别-0.6/-1.2/-0.5pct，减费降本效果明显。Q2 扣非后单车净利润0.32 万元，同比+0.5%，环比扭亏为盈。

③ 海外业务盈利贡献明显。2023H1 俄罗斯市场营收67.68 亿元，利润13.58 亿元，净利率约20%，成为当前盈利的主要来源。

深蹲是为了更好的起跳，展望2023 年，战略转向、全球拓展、新车加速上市都将帮助公司逐步走出转型阵痛期。①新车型、新渠道焕新出击。哈弗新能源销售网络正式定名为哈弗龙网，后续其他品牌也将积极转型。新车方面，23H2 推出哈弗H5、哈弗猛龙、魏牌高山、坦克400Hi4-T 等多款新产品，全力延续稳中向好的发展态势，开辟企业发展新格局。②定价策略方面，新能源战略将得到深入贯彻，我们有望看到一个更为激进转型的长城形象。③坦克、皮卡很好地支撑着公司盈利，以及新能源战略进攻的持续性。这些都将对后续战略落地、品牌向上带来很大的帮助。④海外市场将得到进一步拓展，东南亚、中东是增量主战场。

投资分析意见：短期经营压力明显，但未来新车仍值得期待，边际改善效果需持续跟踪。

综合考虑竞争策略及环境变化，以及新车型带来的销量、摊销，以及毛利率波动。小幅下调公司23~25 年营收预测由1854/2115/2328 亿至1597/1896/2117 亿；下调净利预测由55/73/98 亿至51/68/90 亿。对应PE 为44/33/25 倍，与此前基本一致，维持中性评级。

核心风险：需求复苏不及预期，原材料成本波动超预期，外汇波动超预期