中信证券：赣锋锂业(002460)2023年中报点评上游资源内增外扩电池业务盈利大幅增长

23H1 锂价下跌叠加锂矿采购价变动滞后导致公司业绩同比下滑，一体化布局推动公司锂电池业务增速显著。我们预计未来公司原料自给率提高将带动锂盐生产成本下降，盈利水平有望在锂价下行周期维持稳定。考虑到锂价仍在调整，导致公司锂盐单吨净利有所下降，因此我们下调公司2023-2025 年归母净利润预测为111.95/121.30/127.39 亿元。参考锂行业可比公司当前估值，给予公司2023 年11 倍PE 估值，对应目标价61 元，维持“买入”评级。

23H1 公司归母净利同比下滑，23Q2 环比增长。公司23H1 营收为181.6 亿元，同比+26%；归母净利和扣非归母净利分别为58.5/41.1 亿元，同比分别-19%/-49%。23Q2 归母净利和扣非归母净利分别为34.5/19.7 亿元，同比分别-7%/-60%，环比分别+44%/-8%。23H1，联营项目Mt Marion 和五矿盐湖为公司贡献22.4 亿元的投资收益；Pilbara 股价上涨使得23H1 公司持有的金融资产产生的公允价值变动收益为12.9 亿元；锂价下跌导致公司资产减值损失为8.2亿元。

锂价下跌影响毛利率，电池业务增速显著。23H1 公司锂系列产品毛利为33.08亿元，同比-60.14%；毛利率为24.12%，同比-44.25pcts。公司锂精矿采购价遵循长单协议，因此成本变动滞后锂价，叠加上半年锂价下跌，公司锂盐业务毛利率大幅减少。23H1 公司锂电池业务收入及毛利分别为40.85/7.93 亿元，同比+117.31%/+176.17%，毛利率为19.41%，同比+4.14pcts。锂电池产能不断释放使得电池业务盈利能力快速增长，体现出公司锂电一体化布局卓有成效。

资源端内增外扩，项目建设稳步推进。2023 年初至中报披露日，公司完成对新余赣锋矿业的股权收购，持有上饶松树岗钽铌矿项目90%股权；完成收购蒙金矿业70%股权，持有加不斯铌钽矿70%股权，蒙金矿业项目建设工作即将完成；Cauchari-Olaroz 锂盐湖项目已产出首批碳酸锂，首单货物已于近期发出，一期4 万吨碳酸锂产线计划于2024 年达到设计产能；澳大利亚Mount Marion 锂辉石项目扩建至90 万吨/年锂精矿产能已逐步完成，目前产能爬坡正在进行中。

锂盐产能增长空间广阔，电池回收业务补齐锂电一体化最后一环。据公司公告，公司已在国内形成了约合15 万吨的锂产品生产能力，公司计划于2030 年或之前形成总计年产不低于60 万吨LCE 的锂产品供应能力，锂加工产能仍有300%的增长空间。回收业务方面，公司已形成7 万吨锂离子电池及金属废料回收处理能力，成为中国磷酸铁锂电池及废料回收能力最大的头部企业之一。长期规划中，公司预计锂电池回收提锂产能占公司的总提锂产能比例将达到30%。

风险因素：锂下游需求不及预期；锂价跌幅超出预期；公司海外锂矿扩产进度不及预期；外汇汇率大幅波动的风险；公司在建锂盐项目推进不及预期。

盈利预测、估值与评级：23H1 锂价下跌叠加锂矿采购价变动滞后导致公司业绩同比下滑，一体化布局推动公司锂电池业务增速显著。我们预计，随着公司锂资源内增外扩，原料自给率提高将带动锂盐生产成本下降，盈利水平有望在锂价下行周期维持稳定。考虑到锂价仍在调整，导致公司锂盐单吨净利有所下降，因此我们下调公司2023-25 年归母净利润预测为111.95/121.30/127.39亿元（原预测为143.69/146.52/159.03 亿元），对应2023-25 年EPS 预测为5.55/6.01/6.32 元/股。当前锂行业可比公司（中矿资源、雅化集团、西藏矿业）2023 年Wind 一致预期平均PE 估值水平为11 倍，给予公司2023 年11 倍PE估值，对应目标价61 元/股（原目标价为82 元），维持“买入”评级。