中泰证券：赣锋锂业(002460)锂价下跌致上半年业绩承压资源端逐步放量

事件：公司发布2023 年半年报，23H1 实现营业收入181.45 亿元，同比+26%，其中23Q2 单季度实现营业收入87.07 亿元，同比-4.09%，环比-7.75%。23H1 实现归母净利润58.50 亿元，同比-19%，其中23Q2 实现归母净利润34.54 亿元，同比-7.37%，环比+44.10%。23H1 实现扣非净利润41.13 亿元，同比-49%，其中23Q2 实现扣非净利润19.75 亿元，同比-59.95%，环比-7.67%。

锂价下行，上半年业绩承压。1）毛利：2023H1 国内电池级碳酸锂均价为31.5 万元/吨（yoy-30.84%）、氢氧化锂均价为35.2 万元/吨（yoy-18.67%），但锂精矿价格调整较慢，23H1 锂精矿均价为4588 美元/吨（yoy+33.83%），因此锂盐与锂精矿剪刀差收窄，锂板块实现毛利33.08 亿元（yoy-60.13%），毛利率由2022H1 的68%下降至24%，同比减少44pcts。2）资产减值损失：由于锂价走弱，23 年上半年计提资产减值损失8.25 亿元。3）投资收益：2023 年上半年实现投资收益25.09亿元，同比增加59%，主要系公司合营公司Marion 以及一里坪盐湖贡献，Marion矿山23H1 实现净利润26.15 亿元（yoy+35%），23H1 实现锂精矿销量24.6 万吨，销售均价为2981 美元/吨（yoy+26%）；一里坪盐湖实现营业收入19.43 亿元（yoy-6.61%），净利润13.06 亿元（yoy+1%）。

电池板块表现亮眼。1）2023 年上半年电池业务实现收入40.85 亿元（yoy+117%），实现毛利7.93 亿元（yoy+176%），毛利率为19%，同比增加4pcts，子公司赣锋锂电23H1 实现净利润3.16 亿元，同比增长87%。2）赣锋锂电当前在新余具备11Gwh 磷酸铁锂电池产能+4GWh 固液混合动力锂电池，三期规划6GWh 产能，此外公司在东莞、重庆两江新区、内蒙古敕勒川乳业开发区、湖北襄阳东津新区分别规划10、20、10、5GWh 产能，电池板块布局加速。

资源端布局不断深化，25 年规划产能达到30 万吨。公司同时拥有锂辉石、锂云母、盐湖、黏土等多种资源类型，合计控制资源总量达到7910 万吨LCE，权益资源量4923万吨LCE，居于国内首位。公司阿根廷Cauchari-Olaroz 盐湖4 万吨碳酸锂产能项目于2023 年6 月投产，预计2024 年达产；Marion 锂辉石项目扩建至90 万吨/年锂精矿产能已逐步完成，目前正在爬坡；此外阿根廷Mariana 项目、马里Goulamina 锂矿等项目有望于2024 年陆续建成，逐渐兑现公司资源优势，公司规划2025 年形成总计年产30 万吨LCE 的锂产品供应能力，2030 年要形成不低于60 万吨LCE 锂产能。

盈利预测及投资建议：我们下调公司23-25 年Cauchari-Olaroz 盐湖出货量分别为0.5、3.0、4.0 万吨，假设23-25 年碳酸锂均价分别为25、15、15 万元/吨，锂精矿均价分别为4000、2000、2000 美元/吨，预计公司23-25 年净利润分别为86.63、73.52、112.54亿元（预测前值分别为119.07、99.08、137.24 亿元），按照9 月1 日收盘958 亿市值计算，对应PE 分别为11.1、13.0、8.5X。维持公司“增持”评级。

风险提示：主营产品价格波动风险；项目建设进度不及预期；新能源汽车销量不及预期；供给端产能释放超预期；需求测算偏差以及研报使用公开信息滞后；核心假设条件变动造成盈利预测不及预期；研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险等。