申万宏源研究：贵州茅台(600519)23H1点评业绩略超预期维持买入评级

投资要点：

事件：公司发布23 年半年度报告，23H1 实现营业收入695.76 亿，同比增长20.76%，归母净利润359.8 亿，同比增长20.76%。其中23Q2 实现营业收入308.2 亿，同比增长21.72%，归母净利润151.86 亿，同比增长21.01%。此前公司发布2023 年上半年主要经营数据，预计23 年上半年营业总收入同比增长18.8%左右，归母净利润同比增长19.5%左右，公司业绩略超预期。

投资评级与估值：上调盈利预测，预测2023-2025 年归母净利润分别为753.33 亿、885.04亿、1025.74 亿（23-25 年前次为736.89 亿、861.62 亿、989.18 亿），同比增长20.1%、17.5%、15.9%，当前股价对应的PE 分别为31x、27x、23x，维持买入评级。我们看好茅台的核心逻辑不变：1、茅台需求韧性强，供给端持续稀缺，茅台的供需矛盾长期存在，量价齐升的长期趋势强，具备长期稳定增长能力。2、茅台的品牌壁垒很高，强大的品牌壁垒和丰厚的渠道利润构建了牢固的护城河。3、茅台商业模式优秀，长期盈利能力强，现金流质量与ROE 水平高，创造长期可持续的回报。

23Q2 茅台酒收入同比增长21%，直销占比达到44%。23H1 茅台营业收入695.76 亿，同比增长20.76%，其中，茅台酒营业收入592.79 亿，同比增长18.64%，系列酒营业收入100.74 亿，同比增长32.58%。23H1 茅台酒收入增长主因销量增加、销售渠道及产品结构变化，分渠道看，23H1 茅台直销渠道营业收入314.2 亿（其中，i 茅台实现不含税收入93 亿），同比增长49.98%，占比45.3%，同比提升8.91 个百分点。23H1 批发代理营业收入379.33 亿，同比增长3.6%。23Q2茅台酒营业收入255.57 亿，同比增长21.09%，系列酒营业收入50.6 亿，同比增长21.32%。23Q2 直销营业收入136.13 亿，同比增长35.29%，占比44.46%，同比提升4.65 个百分点，直销占比进一步提升。23Q2 批发代理营业收入170.04 亿，同比增长11.77%。报告期末国内经销商数量2082 家，报告期内增加1 家经销商，减少3 家经销商。

23Q2 净利率50.01%，同比下降0.09pct，净利率下降主因毛利率下降。23Q2 毛利率91.02%，同比下降1.05pct，主因成本增加。23Q2 税率16.26%，同比下降0.4pct；销售费用率3.26%，同比下降0.46pct；管理费用（含研发费用）率5.91%，同比提升0.04pct。

（注：此处比率计算均以营业总收入为分母）。

23Q2 销售商品提供劳务收到的现金333.09 亿，同比增长12.27%，现金流增速慢于收入增速，主因释放预收账款。23Q2末预收账款82.41 亿，环比下降10.69 亿，上一年同期预收账款108.35 亿，环比增长15.74 亿。

股价表现的催化剂：出厂价调整

核心假设风险：经济下行影响高端酒整体需求