山西证券：贵州茅台(600519)23H1收入利润稳健增长彰显白酒龙头发展韧性

事件描述

事件：公司发布2023 年半年报，实现营业收入659.76 亿元，同比增长20.76%，归母净利润359.80 亿元，同比增长20.76%；其中，23Q2 实现营业收入308.20 亿元，同比增长21.72%，归母净利润151.86 亿元，同比增长21.01%。

事件点评

23H1 收入利润稳定增长，白酒龙头稳健依旧。公司23H1 实现收入659.76亿元，同比增长20.76%。1）从产品看，23H1 年茅台酒实现收入592.79 亿元，同比增长18.64%；系列酒实现收入100.74 亿元，同比增长32.58%；其中，23Q2 茅台酒实现收入255.57 亿元，同比增长21.09%；系列酒实现收入50.60 亿元，同比增长21.32%。23Q2 茅台酒增速较之前几个季度有所提升，预计在公司飞天茅台保持稳定前提下，增长主要由非标茅台和直销渠道占比提升所贡献。系列酒方面，Q2 淡季茅台1935 批价有所下行，公司及时调整该产品的发货速度，从而减轻其价格压力，目前整体批价在千元之上企稳，预计在平衡量价关系之下，茅台1935 仍有望达成百亿目标。2）从销售渠道看，23H1 批发渠道收入379.33 亿元，占比酒类收入54.7%，直销收入314.20亿元，占比45.3%，直销渠道收入延续高占比。“i 茅台”目前注册用户突破4000 万，23Q2 实现营收44.35 亿元，同比增长0.43%。在春节后白酒行业整体动销转弱的背景下，公司营收实现提速增长，彰显其发展韧性。

23H1 毛利率维持高位，净利率稳定略有提升。23H1 公司归母净利润359.80 亿元，同比增长20.76%，23H1 毛利率和净利率分别-0.39/+0.56pcts至91.96%/50.69%，23Q2 毛利率和净利率分别-1.05/+0.25pcts 至91.02%/48.04%，毛利率整体维持高位，23Q2 略有下滑主要系生产成本增加所致；同时净利率水平维持稳定态势。上半年公司销售费用率和管理费用率分别-0.02/-0.72pcts 至2.52%/5.40%，销售费用总额增加主要是23 年公司加大尊品、珍品、精品等系列产品的市场投入力度所致。预计未来随着费用投放不断优化、产品结构持续改善及直销渠道改革持续发力，公司盈利水平有望进一步稳定提升。

“五合营销法”下深耕市场建设，助力2023 年业绩稳健增长。今年以来公司坚持“美时代”和“五合营销法”总体战略，不断变革提升，精准营销，积极维护产品价格稳定。根据渠道反馈，当前散飞批价2730 元左右，其体外利润依旧丰厚，公司改革步伐坚定，回收体外利润仍是长期方向。由此助力公司盈利水平的稳步提升和品牌影响力的不断扩大。

投资建议

我们认为公司未来价值增长主要来自三方面，一是品牌力的不断强化，品牌护城河增强公司抗风险能力。二是渠道改革带来吨价和渠道掌控力的提升。三是结构升级带来的吨价提升，我们看好公司长期投资价值。预计2023-2025 年公司营业总收入分别为1483.33/1707.31/1961.52亿元，同比增长16.3%/15.1%/14.9%；归母净利润742.09/861.43/995.96亿元，同比增长18.3%/16.1%/15.6%；对应EPS 分别为59.07/68.57/79.28 元；对应当前股价，PE 分别为32.0\27.5\23.8，维持“买入-A”投资评级。

风险提示

宏观经济回暖节奏放缓业绩增长不及预期，改革推进不及预期，行业竞争加剧等。