华安证券：贵州茅台(600519)表现再超预期龙头逆势加速增长

事件描述

贵州茅台8 月2 日发布2023 年半年报，公司23H1/23Q2 实现营业收入695.76/308.20 亿元，同比增加20.8%/21.7%；归属于上市公司股东的净利润359.80/151.86 亿元，同比增加20.8%/21.0%。公司表现超经营预告，展现龙头强大势能。

茅台酒Q2 增长加速，直营占比持续提升

1）按产品分，公司23H1/23Q2 实现茅台酒营收592.79/255.57亿元，同比+18.6%/+21.1%，系列酒营收100.74/50.60 亿元，同比+32.6%/+21.3%。二季度茅台酒实现加速增长，同比增速较去年同期和今年一季度大幅提升，非标产品放量和直营渠道投放增加或为主因，系列酒二季度增速边际放缓，预计茅台1935 二季度批价走弱，影响i茅台申购热情。

2）按渠道分，公司23H1/23Q2 直销渠道实现营收314.20/136.13亿元，同比+50.0%/+35.3%，批发渠道实现营收379.33/170.04 亿元，同比+3.6%/+11.8%,上半年公司直销占比继续提升8.91pct 至45.30%，渠道改革成绩斐然。其中i 茅台实现酒类不含税收入93.39 亿元，对应Q2 实现收入44.35 亿元（同比去年增长约0.43%）。

3）其他方面，公司截至6 月底国内经销商2082 个，较3 月底净减少1 个；国内23H1/23Q2 分别实现营收增长21.3%/21.9%。

毛利率小幅下滑，盈利能力持续改善

盈利能力部分，公司23H1/23Q2 毛利率分别为91.79%/90.80%，分别下降0.31/0.98pct，预计Q2 营业成本增加及上半年产品结构调整为主要原因。上半年税金及附加率同比增加0.28pct，预计系Q1/Q2母公司向销售子公司出售产品节奏调整有关。费用方面，期间费用率在二季度延续了一季度下降趋势，导致上半年期间费用率减少0.84pct，其中23Q2 主要为销售费用率同比下降0.46pct。综合来看，公司23H1/23Q2 归母净利率分别为50.69%/48.04% ，同比增加0.56pct/0.25pct，盈利能力继续改善。

现金流部分，公司上半年经营性现金流净额为303.87 亿元，受财务公司定存现金减少和商品收现增加影响，同比去年同期大幅改善（其中现金收现+12.9%）；预收款方面，截至6 月底合同负债73.34 亿元，环比3 月底减少9.96 亿元，预计受今年月度间回款节奏影响。

投资建议

伴随经济复苏政策陆续出台，我们看好全年维度消费复苏节奏与斜率，建议当前重视茅台长期配置价值。我们预计公司2023 年-2025 年营业总收入同比增长18.0%、16.9%、16.2%，归母净利润同比增长19.2%、18.3%、16.7%，对应EPS 预测为59.50、70.36、82.09 元，对应8 月2 日PE 分别为31.6、26.7、22.9 倍。维持公司“买入”评级。

风险提示

（1）宏观经济不确定性风险；

（2）消费复苏不及预期；

（3）政策限制与食品安全事件。