西南证券：贵州茅台(600519)业绩略超预期经营持续向好

事件：公司发布 2023年中报，上半年实现营业总收入710亿元，同比+19.4%，归母净利润360 亿元，同比+20.8%；其中单Q2实现营业总收入316 亿元，同比+20.4%，归母净利润152 亿元，同比+21.0%，收入和利润均高于前期预告指引。

茅台酒与系列酒双轮驱动，非标酒和茅台1935 贡献增量。1、公司23Q2 收入和利润均实现20%以上增长，超出前期预告指引，预计主要系23Q2 非标酒配额增加、新品茅台24 节气酒贡献增量、茅台1935 放量共同驱动。2、分产品看，上半年茅台酒收入593 亿元，同比+18.6%，其中单Q2茅台酒收入256 亿元，同比+21.1%，预计茅台酒量价齐升，吨价提升主要受益于非标酒比重提升和直销渠道放量；上半年系列酒收入101 亿元，同比+32.6%，其中单Q2系列酒收入51 亿元，同比+21.3%，茅台1935 放量带动系列酒高增。3、分渠道看，公司深入推进渠道体系改革，上半年直销渠道收入314 亿元，同比+50.0%，其中“i 茅台”数字营销平台实现酒类不含税收入93 亿元，同比+111.5%；单Q2直销渠道收入占比同比提升4.7 个百分点至44.5%，渠道结构持续优化。4、上半年公司完成茅台酒基酒产量4.5万吨，同比+4.9%，系列酒基酒产量2.4 万吨，同比+41.2%，基酒产量稳步提升。

盈利能力维持高位，现金流表现稳健。1、公司上半年毛利率同比下降0.3个百分点至91.8%，预计主要系生产成本增加所致，毛利率仍维持高位。费用率方面，23H1 公司销售费用率2.6%，与去年同期持平，管理费用率下降0.8 个百分点至5.5%，整体费用率下降0.9 个百分点至6.9%；上半年净利率同比下降0.3 个百分点至53.7%，盈利能力维持高位。2、现金流方面，公司上半年销售回款691 亿元，同比+12.9%；截止二季度末，公司合同负债为73.3 亿元，同比-24.1%，环比-12.0%，预计主要系直销占比提升所致，整体现金流保持稳健。

经营情况稳中向好，有望引领行业景气向上。1、作为行业的定海神针，公司批价稳定、库存良性，上半年顺利实现时间过半、任务过半，增长表现亮眼，在经济复苏的大背景下，公司有望引领白酒行业景气向上。2、公司深刻把握“酒文化的极致”的内涵，持续开展走进“四大书院”、清明感恩大典以及二十四节气系列文化活动，茅台文化传播力持续彰显。3、在公司持续深化改革的背景下，渠道和产品结构更加均衡，中长期量价策略游刃有余，长线发展后劲十足。

盈利预测与投资建议。预计2023-2025 年EPS 分别为59.29 元、69.23 元、80.50元，对应动态PE 分别为32 倍、27 倍、23 倍。公司量价齐升确定性高，改革动作持续落地，长线发展后劲十足，维持“买入”评级。

风险提示：经济复苏或不及预期。