中泰证券：贵州茅台(600519)非标直营贡献吨价提升看好下半年费用持续优化

事件：公司发布2023 年半年报，2023 年上半年，公司实现营业总收入709.87 亿元，同比增长19.42%，实现归母净利润359.80 亿元，同比增长20.76%，实现扣非净利润359.47 亿元，同比增长20.78%；单二季度来看，公司实现营业总收入316.08 亿元，同比增长20.38%，实现归母净利润151.86 亿元，同比增长21.01%，实现扣非净利润151.69 亿元，同比增长21.16%。

现金流稳中向好，上半年实现高质量增长。从合同负债的角度来看，截止到二季度末，公司合同负债金额为73.34 亿元，环比一季度末减少9.96 亿元，公司上半年实现营业收入+△合同负债为628.49 亿元，同比增长11.44%，其中2023Q2 营业收入+△合同负债为306.12 亿元，同比增长10.90%，我们认为主要系渠道回款节奏后置所致，同时七月份配额占比下降导致；目前来看公司回款仍按节奏进行，八月份配额占比预计在10%左右。从销售收现的角度来看，公司2023H1 销售商品及提供劳务收到的现金流690.73 亿元，同比增长12.94%，其中2023Q2 销售商品及提供劳务收到的现金流333.09 亿元，同比增长12.27%，公司整体现金流表现优异，增长质量较高。

非标量增、直营占比不断提升贡献吨价提升。从产品结构来看，2023 年上半年公司主营业务收入合计693.52 亿元，同比增长20.48%，分产品来看，公司上半年茅台酒实现销售收入592.79 亿元，同比增长18.64%，销售占比85.48%，同比下滑1.33pcts，系列酒实现销售收入100.74 亿元，同比增长32.58%，销售占比14.53%，其中千元价格带核心大单品1935 在上半年营收近50 亿元；单二季度来看，茅台酒实现销售收入255.57 亿元，同比提升21.09%，占比83.48%，同比下滑0.03pcts，系列酒实现销售收入50.60 亿元，同比提升21.34%；我们认为茅台酒占比下滑主要系公司对飞天系列进行控量，同时今年以来公司加大对于系列酒投放，特别是加大珍品、精品等高结构产品的投放力度，部分渠道反馈，整体二季度非标产品量增接近60%、我们认为随着产品结构的持续提升将稳定贡献吨价增长。从渠道结构来看，公司上半年直销渠道实现销售收入314.20 亿元，同比提升49.98%，单二季度直销渠道实现销售收入136.13 亿元，同比同时35.29%，我们认为主要系i 茅台贡献增量，上半年i 茅台平台实现酒类不含税收入93.39 亿元，同比提升90.48%，我们看好下半年i 茅台持续贡献增量。

净利率同比提升，看好下半年费用率持续优化。从费用率的角度来看，公司上半年实现归母净利率51.71%，毛利率同比下滑0.31pcts 至91.80%，其中销售费用率同比下滑0.02pcts，管理费用率同比下滑0.71pcts，税金及附加占比同比提升0.27pcts；单二季度来看，公司归母净利率同比下滑0.29pcts 至49.27%，其中毛利率同比下滑0.98pcts 至90.80%，销售费用率同比下滑0.46pcts，管理费用率同比提升0.04pcts，税金及附加占比同比下滑0.4pcts。上半年以来公司加大对于费用端的管控，提升费用投放效率，整体利润率水平同比提升，看好下半年在产品结构提升的同时费用率水平持续优化。

盈利预测及投资建议：短期来看，23 年作为十四五承上启下关键之年，公司将以 “双翻倍、双巩固、双打造”作为战略目标，同时随着公司在产品、金融创新的持续发力，在产品结构持续提升+直销占比增加+1935 文件投入的逻辑下，全年稳增长确定性较强，2023 年公司营收增长目标15%，往年来看最终达成程度均高于指引目标，看好增长目标超额完成，系列酒力争突破200 亿、1935 努力突破100 亿；中长期来看，茅台十四五技改项目建成后预计将新增实际产能1.98 万吨/年，为公司长期增长奠定产能基础；考虑到公司在产品、金融创新的持续发力，稳增长可期，确定性增长稀缺的当下，茅台有望给更高的估值，重申“买入”。我们维持盈利预测，预计公司2023-2025 年营业总收入分别为1438/1683/1972 亿元，同比增长16%/17%/15%；净利润分别为731/858/984 亿元，同比增长17%/17%/15%，对应EPS分别为58.21/68.28/78.37 元，对应2023-2025 年PE 分别为32/28/24 倍。重点推荐。

风险提示：高端酒动销不及预期、疫情持续扩散带来全球经济下行风险、政策风险。