信达证券：贵州茅台(600519)稳健不失速度结构改善重于简单提价

事件：公司公告，2023年上半年营业总收入709.87亿元，同比增长19.42%；归母净利润359.8 亿元，同比增长20.76%。

点评：

直销稳定提升贡献，经销产品结构提升。上半年，茅台酒/系列酒的收入分别为592.79 亿元/100.74 亿元，同比+18.64%/+32.59%，系列酒占比同比提升1.33pct 至14.53%，全价位布局能力提升。直销/经销的收入分别为314.2 亿元/379.33 亿元，同比+49.98%/+3.6%，其中i 茅台实现酒类不含税收入93.39 亿元，直销占比同比+8.91pct 至45.3%。截至报告期末，公司合同负债73.34 亿元，环比减少9.96 亿元，我们预计与7 月渠道配额较少有关，经销商打款进度正常，7 月配额已发货，厂家也已收8 月货款。

其中23Q2，公司营业总收入316.08 亿元，同比增长20.38%；归母净利润151.86 亿元，同比增长21.01%。茅台酒/系列酒的收入分别为255.57亿元/50.6 亿元，同比+21.09%/+21.34%，茅台酒自2019 年以来首次单季度同比增长超20%，与直销提升和非标放量密不可分。直销/经销的收入分别为136.13 亿元/170.04 亿元，同比+35.29%/+11.77%，其中i 茅台实现酒类不含税收入44.36 亿元，直销占比同比+4.65pct 至44.46%。经销收入自21Q4 以来首次单季度同比增长，且也是20Q4 以来首次单季度同比增长突破10%，我们预计与经销商计划外配额的非标茅台及1935 投放增加有关，公司正使用组合拳实现飞天稳价与业绩增长。

上半年公司毛利率同比下降0.31pct 至91.8%，其中22Q2 毛利率同比下降0.98pct 至90.8%，我们预计与生产成本的提升有关。

系列酒加快产能释放，品牌文化持续宣传。上半年，茅台酒/系列酒基酒产量4.46 万吨/2.4 万吨，同比+4.9%/+41.2%，3 万吨酱香系列酒技改项目进度已达81%，7 月初，位于习水县柑子坪片区的13 栋制酒厂房顺利封顶，有望9 月交付并在新一轮生产周期投入使用，系列酒产能释放加快。

由于生产节奏的推进，上半年公司营业税金及附加占比同比+0.12pct 至15.24%。在品宣方面，公司持续开展走进“四大书院”、清明感恩大典以及二十四节气系列文化活动，彰显茅台文化传播力，上半年销售费用率同比-0.05pct 至2.57%，基本维持稳定。上半年，公司管理费用率同比-0.8pct，其中职工薪酬同比减少近3 亿。报告期内，期间费用率同比-0.94pct，归母净利率与去年同期持平，为51.71%。

盈利预测与投资评级：我们预计，公司2023-2025 年摊薄每股收益分别为59.96 元、70.50 元、82.57 元，维持对公司的“买入”评级。

风险因素：宏观经济不确定性风险；技改建设项目进度不及预期风险