东吴证券：贵州茅台(600519)2023年中报点评Q2增长双超20% 韧性凸显

事件：23H1 实现营业总收入709.87 亿元，同比+19.42%；实现归母净利润359.80 亿元，同比+20.76%；23Q2 实现营业总收入316.08 亿元，同比+20.38%；实现归母净利润151.86 亿元，同比+21.01%，略超此前披露的主要经营数据公告。

茅台酒维持双位数增长，直销占比持续提升。23Q2 茅台酒收入256 亿元左右，同比+21%，1）i 茅台Q2 公司销售44.35 亿元（不含税），同比+0.43%，表现符合预期。2）24 节气自3 月起投放（巽风年初上线以来，截至612 用户数370w，累计贡献21 亿营收）以及经销商Q2 加大精品等非标的投放，贡献主要增长；3）Q2 直销收入136.13 亿元，同比+35.29%，占营收比重为44%，同比提升4pct。系列酒Q2 实现50.6 亿元，同比+21.3%，上半年销售超过100 亿，完成“时间过半任务过半”，为全年200 亿目标的达成提供了坚实的保障。截至报告期末，公司合同负债73.34 亿元，环比23Q1 减少9.96 亿元，销售收现333.09 亿元，同比+12%。

税金率正常，净利率小幅提升。单Q2 归母净利率48.04%，同比+0.25pct。

其中毛利率90.80%，同比-0.98pct，销售费用/管理费用率分别为3.26%/5.91%，同比-0.46pct/+0.04pct，销售费率有所下降，综合来看我们预计毛利率的下降或与Q2 品鉴较多有关系。税金及附加率 16.26%，同比-0.4pct，表现正常。

加快基础建设，长期稳健经营可期。23H1 茅台酒基酒产量 4.46 万吨，同比+5%，系列酒基酒产量 2.40 万吨，同比+41%，公司加快推进茅台酒“十四五”技改、3 万吨酱香系列酒技改、习水同民坝一期等项目建设，不断做足酒产业发展支撑。长期看茅台规划稳健，推动公司量价齐升的多种排列组合未变，强品牌力是最好背书，公司全年目标即营业总收入同比增长15%左右，完成无忧。

盈利预测与投资评级：长期看茅台规划稳健，我们维持 2023-25 年归母净利润 744.74/867.44/1001.82 亿元，同比增长19%/16%/15%，当前对应 23-25 年 PE 为32、27、24 倍，维持“买入”评级。

风险提示：动销复苏不及预期、食品安全问题。