西部证券：贵州茅台(600519)业绩略超预期改革红利持续释放

事件：公司发布2023 年中报数据，23H1 实现营业总收入/归母净利润709.9/359.8 亿元，同比+19.4%/20.8%。测算单Q2 实现营业总收入/归母净利润316.1/151.9 亿元，同比+20.4%/21.0%，略超前期预告。

茅台酒韧性十足，积极推进多元化渠道布局。23Q2 茅台酒/系列酒分别实现营收255.6/50.6 亿元，同比+21.1%/21.3%。茅台酒环比提速预计主要系生肖、精品、节气酒等非标产品投放加大，为稳定茅台1935 价格体系Q2 主动控货导致系列酒环比降速，今年公司注重消费者培育促进开瓶，经销商自主出资冠名高铁有望加速提升茅台1935 品牌认知度，全年百亿目标完成无虞。分渠道看，Q2直营/批发渠道分别实现营收136.1/170.0 亿元，同比+35.3%/+11.8%，直营比例同比/环比+4.7/-1.5pcts 至44.5%，“i 茅台”Q2 实现收入44.4 亿元同比微增，直营渠道高增预计主由线下自营店贡献，多元化渠道布局仍在积极推进。

期间费用整体优化，盈利能力持续提升。Q2 毛利率同比下降0.1pct 至90.8%，预计主因原材料、能源等生产成本增加。Q2 营业税金率同比小幅下降0.4pct，期间费用整体优化，销售费用率下降0.5pct 至3.3%，管理费率同比微增，综上Q2 归母净利率同比提升0.2pct 至48.0%，23H1 归母净利率同比提升0.6pct 至50.7%，上半年盈利能力继续增强。单Q2 销售收现333.1 亿元，同比+12.3%略慢于收入增速，Q2 末合同负债为73.3 亿，环比减少10.0 亿，或与部分渠道7 月配额规定打款时间推迟有关。经营现金流净额同比高增266.3%至251.4 亿，主要系公司控股的集团财务公司存放中央银行和同业款项净增加额减少所致。

公司经营节奏稳定，改革红利持续释放。上半年公司经营节奏稳定，飞天批价稳定彰显需求韧性，下半年复苏延续任务更轻，全年15%营收目标有望超预期完成。中长期看，一系列改革红利将持续释放，在产品结构逐步丰富、渠道多元化和产能释放等多重红利下，我们预计23-25 年EPS 为59.40/69.81/81.01/元，当前股价对应PE 分别为31.7/26.9/23.2 倍，维持“买入”评级。

风险提示：消费复苏不及预期，部分产品推广不及预期，批价大幅波动。