信达证券：贵州茅台(600519)大象再次起舞抗周期能力更强

茅台业绩再次超预期了。上半年公司实现709.87 亿元营业总收入、359.8亿元归母净利润，单二季度营收、利润双指标超20%同比增长。23H1 关键数据值得注意，直销收入占比45.3%，直营电商i 茅台收入占比13.5%，茅台酒收入同比增长18.6%，系列酒收入同比增长32.6%，归母净利率51.7%。

飞天茅台提价与否一直是资本最关心的问题之一，而茅台更关注的是批价的合理性。自2020 年下半年至今，飞天茅台的批价基本维持在散瓶2700-2800 元/瓶、整箱2900-3000 元/瓶左右的水平。我们认为，这种主动舍弃部分类金融属性，更多回归商品属性的战略意图有更大的意义。由于市场价格的相对平稳，一些投资性质的茅台酒需求减少，而礼品属性、强社交性等因素也撑住了这部分需求减少的影响。

茅台做到了批价平稳的核心在于渠道和产品结构的双提升动作。如果产品结构以飞天茅台为主，投资性需求更容易聚焦从而更难以平稳预期。相比开箱政策，非标茅台的放量既增加了短期的收入，也增加了投资性需求的锚点。从老酒市场角度看，新酒价格推着次新酒价格上涨，新酒价格平稳从而导致次新茅台平稳，次新茅台、非标茅台、飞天新酒的价格相互影响，从而共同导向平稳。大部分非标产品也回归了商品属性。

系列酒半年过百亿，实现了超过30%的增速。从“大树底下难长草”到2015-2016 年后茅台酒、系列酒双轮驱动，茅台系列酒的努力助推了酱酒热，也助推了茅台在更多价位带增长的能力，无论是千元价位带的1935、次高端价位的王子、汉酱，都实现了价格的跨价位带跃迁并放量，我们认为这种丰富的产品结构相比单一大单品更具抗风险能力。

直销占比近半，直销占比从2019 年8%提升至23H1 的45.3%，茅台直控C 端的能力领先。逆周期下，名酒价格倒挂，进而导致渠道费用收缩或下沉消费者端，渠道推力降低，周期性表现的更明显。长期看，伴随价格透明，渠道利润越来越薄，经销商也出现头部集中的趋势，更多的品牌集中在少数经销商手中的时候，地面推广的成本也大幅提高。直控C 端对于价格和销量都有保障，但需要具备在更大范围内穿透消费心智的能力，而大多数酒厂需要更多借助经销商在地方的影响力，而无法实现直控C 端。

线上自营的i 茅台收入占整体13.5%，占直销收入30%。线上销售也是茅台的一项探索，既拓宽了渠道，触达了部分新增人群，也有利于新品推广的成效检验。100ml 小茅台的产品组合经过商家的礼盒创新，能够更好的匹配市场的礼品消费和朋友聚饮的需求。

盈利预测与投资评级：茅台再次表现出“大象起舞”的能力，并且从产品和渠道结构上更具抗风险和对冲周期的能力。我们预计，公司2023-2025年摊薄每股收益分别为59.96 元、70.50 元、82.57 元，维持对公司的“买入”评级。

风险因素：宏观经济不确定性风险；技改建设项目进度不及预期风险