安信证券：贵州茅台(600519)23H1超业绩预告直销占比迈上新台阶

事件：公司公布半年报，23H1 实现营业收入695.76 亿元，同比+20.76%；实现归属于上市公司股东的净利润359.80 亿元，同比+20.76%，扣非归母净利润359.47 亿元，同比+20.79%。其中23Q2 营业收入308.20 亿元，同比+21.72%；归母净利润151.86 亿元，同比+21.01%。超过此前业绩预告，连续三个季度业绩增速超20%。

23H1 稳中有增，盈利能力持续向好。分产品看，上半年茅台酒营业收入592.79 亿元，同比+18.64%，系电商平台非标酒表现良好，推动茅台酒稳健增长；系列酒营收100.74 亿元，同比+32.59%，茅台1935 持续放量，助力系列酒实现高速增长。上半年毛利率同比-0.31pct 至91.80%，其中23Q2毛利率同比-0.99pct 至90.80%，主要系Q2 营业成本同比+36.31%，以及系列酒增长更快所致。23H1 销售费用率/管理费用率分别为2.57%/5.50%，同比-0.05/0.80pct。在销量增加、直营占比提升和产品结构优化作用下，公司归母净利率达到51.71%，同比持平，公司盈利能力持续向好。

i 茅台成效显著，助推直销占比提升。分渠道看，23H1 直销/批发渠道销售收入分别为314.20/379.33 亿元，同比+49.98%/3.60%，直销占比达到45.30%，同比+8.91pct。23H1“i 茅台”收入93.39 亿元，Q2 收入44.35亿元，同比+0.43%。23H1 合同负债73.34 亿元，环比Q1 末减少9.96 亿元，23H1/23Q2 营收+△合同负债同比+11.44%/10.90%，弱于营收增速，主要系直销占比提升，经销商预付款减少。

投资建议：业绩稳定增长，看好公司长期配置价值。随着促消费、稳经济政策的出台以及经济的逐步恢复，茅台酒在经济和需求驱动下批价或会上涨。公司作为行业龙头，经营稳健，有望在中秋国庆宴席、送礼场景的复苏以及财富效应的释放下，释放增长动能。公司当前股价对应23 年PE32X，看好公司配置价值。维持买入-A 评级，预计公司2023-2025 年的收入与增速分别为16.3%/15.2%/14.5%，每股收益为58.8/69.1/79.8 元，12 个月目标价为2,400 元，相当于2024 年35x 市盈率。

风险提示：政策和消费税风险，宏观经济不及预期，提价预期落空风险