民生证券：贵州茅台(600519)2023年半年报点评直营占比持续提升茅台酒23Q2环比提速

事件：公司发布2023 年中报，公司2023H1 实现营业总收入709.87 亿元，同比+19.42%；实现归母净利润359.8 亿元，同比+20.76%，实现扣非净利润359.47 亿元，同比+20.78%。高于此前经营数据公告（2023H1 预计收入/利润同比分别为+18.8%/19.5%左右）。公司2023Q2 实现营业总收入316.1 亿元，同比+20.38%；归母净利润151.9 亿元，同比+21.01%，扣非净利润151.7 亿元，同比+21.16%。

23Q2 茅台酒环比提速，系列酒增长稳健。23Q2 公司营收稳健增长，预计主要系非标产品及茅台1935 增量带动，茅台酒量价均可保持平稳增长。分产品看，2023H1 茅台酒实现营收592.79 亿元，同比+18.64%；2023Q2 茅台酒营业收入同比+21.09%，环比Q1 提高4.24pct，预计主要系Q2 非标产品投放力度有所加大。2023H1 系列酒实现营收100.74 亿元，同比+32.58%，其中2023Q2 同比+21.32%，同比增速环比Q1 有所下滑，主要系此前茅台1935为低基数，而23Q2 起茅台1935 回归正常基数，伴随茅台1935 占比提升，我们预计系列酒毛利率会稳健提升。

直营占比持续提升，i 茅台表现亮眼。2023H1 公司实现直销314.2 亿元，同比+49.98%，其中2023Q2 同比+35.29%，23Q2 直营占比达到44.46%，同比提升4.65pct，直营渠道持续提升，其中上半年i 茅台数字营销平台实现销售收入93.39 亿元，同比+111.45%，截至23Q2，i 茅台累计注册用户已突破4200万。2023H1 公司实现批发379.33 亿元，同比+3.6%，其中2023Q2 同比+11.77%。截至23H1 国内经销商数量2082 家，较年初增加1 家经销商，减少3 家经销商。公司2023Q2 销售商品及提供劳务收到的现金流333.09 亿元，同比+12.27%。截至23H1，公司合同负债为73.34 亿元，环比一季度减少9.95亿元，销售收现及合同负债表现弱于收入，主因打款节奏变化及自营占比提升。

经营净现金流良好，净利率进一步提升。公司2023Q2 毛利率同比-1.05pct至91.02%，主因营业成本增加及产品结构变化。23Q2 销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.46pct/+0.04pct/+0pct/-0.16pct，营业税金及附加/营业总收入同比-0.4pct。综上，归母净利率提升0.25pct 至48.04%。23Q2 经营净现金流同比+266.2%至251 亿元，现金流良好。

投资建议：渠道加速优化、系列酒结构持续升级下，公司业绩展现高确定性。

我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为749/890/1043 亿元，同比增长20%/19%/17%，当前股价对应PE 分别为 31/27/23 倍，维持“推荐”评级。

风险提示：渠道改革、产品结构升级不及预期，消费复苏进度不及预期。