方正证券：贵州茅台(600519)品牌驱动高质增长战略铸就行业龙头

事件：公司披露2023 年半年报，23H1 实现营业总收入695.76 亿元（其中茅台酒营业收入592.79 亿元，系列酒营业收入100.74 亿元），同比增长20.76%，实现归母净利润359.8 亿元，同比增长20.76%。其中23Q2 实现营业总收入316.08 亿元，同比增长20.38%，实现归母净利润151.86 亿元，同比增长21.01%。

产品端：23H1 茅台酒/系列酒分别实现营业收入592.79/100.74 亿元，同比增长18.64%/32.58%；23Q2 茅台酒/系列酒分别实现收入255.57/50.60亿元左右，同比增长21.09%/21.32%。其中茅台酒增速略超预期，主要系非标产品收入占比提升，100ml 小茅台、生肖酒及茅台精品投放量加大，叠加24 节气等新品陆续上线。系列酒收入占比持续提升，全年200 亿收入目标有望达成，目前预计完成100 亿左右。

渠道端：23H1 直销/批发代理分别实现营业收入314.20 亿元/379.33 亿元，同比+69.63%/-31.82%，分别占酒类营收的45.30%/54.70%。23Q2 直销/批发收入分别同比变动+35.29%/+11.77%至136.13/170.04 亿元；其中直销收入占比环比/同比分别变动-1.51/+4.65 个百分点至44.46%。23Q2“i 茅台”数字营销平台实现酒类不含税收入同比增长0.43%至44.35 亿元，直销收入环比下降主要系基数问题，23Q1 为i 茅台纯增量部分，后续预计i 茅台贡献收入增量将逐步放缓。分地区来看，23H1 国内/国外分别实现营业收入673.11 亿元/2.04 亿元，同比-25.77%/-34.16%，分别占酒类营收的97.06%/2.94%。经销商数量为2188 个（国内2082 个，国外106个）。

利润端：23Q2 毛利率/净利率分别同比变动-0.98/+0.25 个百分点至90.80%/51.29%，其中毛利率同比下降或因系列酒收入占比提升，净利率略升或由于费用率下行。

费用端：23Q2 公司期间费用率同比变动-0.57 个百分点至7.74%，其中销售/管理费用率分别同比变动-0.46/+0.04 个百分点至3.26%/5.75%；税金及附加比率同比/环比-0.4/+2.4 个百分点至16.3%；经营性现金流同比变动+266.25%至251.42 亿元；合同负债分别同比减少23.34 亿元（-52.6%）至73.34 亿元，主要系经销商预付款减少。

现金流：23H1 经营活动/投资活动/筹资活动产生现金流量净额分别为303.87 亿元/-4.80 亿元/-325.97 亿元，经营活动产生的现金流量净额增加主要系本期公司控股子公司贵州茅台集团财务有限公司存放中央银行和同业款项净增加额减少及销售商品收到的现金增加。投资活动产生的现金流量净额减少主要系本期大额存单到期收回本金及收益。

经营数据持续向好，上半年同比增长20.76%，不仅保持了两位数增长，时隔5 年也再度回归20%以上的半年营收增幅。上半年生产稳定向好，报告期完成茅台酒基酒产量4.46 万吨，系列酒基酒产量2.40 万吨；公司力推的线上销售平台i 茅台营收和用户数量增长迅速，上半年i 茅台累计注册用户已突破4200 万，半年营收93.4 亿元，i 茅台已经成为茅台数字营销的典范和主阵地。实现线上线下相融合；同时公司树立绿色发展理念，坚定树牢“质量是生命之魂”理念，深入践行“五匠”质量观，构建完善 “365”质量管理体系，聚焦上下游，加快构建完善全过程、全要素、全链条的质量管控体系。

盈利预测及投资建议：看好公司继续保持战略定力和坚持绿色发展，持续拓展高端白酒市场，打造高端白酒品牌。高质量完成“开门红”和“双过半”任务，为全面实现年度目标打下了良好基础。我们预计公司23-25 年实现营收1488/1715/1962 亿元，归母净利723/844/977 亿元，对应23 年32.6xPE，维持强烈推荐！

风险提示：宏观经济增长不及预期风险；行业竞争加剧风险；食品安全风险。