中银证券：深度*公司*贵州茅台(600519)业绩略超前期预告渠道体系健康未来增长确定性高

茅台公布23 年半年报。23 年上半年实现营收695.8 亿元，同比增20.8%，归母净利359.8 亿元，同比增20.8%，每股收益28.64 元/股，略超前期的业绩预告。2Q23 营收和归母净利分别为308.2 亿元和151.9 亿元，营收同比增21.7%，归母净利增21.0%。1H23 合同负债73.3 亿元，环比1Q23 减少10.0亿元。公司渠道体系健康，未来增长确定性高，维持买入评级。

支撑评级的要点

2Q23 营收增长21.7%，茅台酒小幅提速，维持旺销态势，直营占比大幅提升。（1）1H23 茅台酒营收同比增18.6%，2 季度茅台酒营收增21.1%，我们判断上半年量和价均实现增长，需求维持旺销态势，直销比例上升带动产品价格提升。i 茅台平台和茅台冰淇淋，都提升了茅台的品牌热度。

截止2023 年6 月30 日，i 茅台累计注册用户已突破 4200 万，上半年实现酒类不含税收入 93.4 亿元。茅台冰淇淋推出三款新品，市场表现良好。

2 季度散茅均价2780 元左右，环比23 年1 季度、同比22 年2 季度均有小幅提升。（2）i 茅台是22 年5 月18 日上线，受益于i 茅台带来的增量，1H23 直销比例继续上升，收入314.2 亿元，同比增50.0%，占比提升8.9pct，其中2Q23 收入136.1 亿元，同比增35.3%，占比提升4.7pct。（3）1H23 系列酒营收同比增32.6%，其中2Q23 同比21.3%。我们判断1 季度系列酒高增速与4Q22 公司控货有关。由于前期茅台1935 的市场投放量较大，且商务需求呈现弱复苏状态，2 季度价格环比出现下降，公司放缓了发货节奏。（4）1H23 公司合同负债73.3 亿元，环比1Q23 减少10.0亿元，上年同期减少13.5 亿元。（5）1H23 归母净利同比增20.8%，其中2 季度增21.0%，利润率维持稳定。

高管团队锐意进取，品牌热度继续提升，渠道体系健康，我们预计未来三年营收将维持15%以上的较快增速。（1）公司高管团队锐意进取，丁雄军董事长上任后提出茅台要“居安思危”、“创新求变”，以“五合营销法”为抓手持续推进产品与渠道市场化改革，各类改革措施持续推出，新产品和新渠道发力，品牌热度继续提升。（2）现阶段公司渠道体系健康，库存水平合理，进销差价维持高位，经销商积极性高。

估值

根据公司业绩，预计2023-2025 年EPS 分别为58.71、68.48、79.27 元，同比增17.6%、16.6%、15.8%，维持买入评级。

评级面临的主要风险

渠道库存超预期。经济恢复不及预期。