长江证券：贵州茅台(600519)上半年圆满收官 I茅台表现亮眼

事件描述

公司2023H1 营业总收入709.87 亿元（+19.42%）；归母净利润359.8 亿元（+20.76%），扣非净利润359.47 亿元（+20.78%）。公司2023Q2 营业总收入316.08 亿元（+20.38%），归母净利润151.86 亿元（+21.01%），扣非净利润151.69 亿元（+21.16%）。

事件评论

从产品结构来看，茅台酒环比提速，系列酒表现亮眼。2023H1 茅台酒592.79 亿元（+18.64%），2023Q2（+21.09%），环比Q1 的16.85%有所提速，预计主要系Q2 非标产品投放力度有所加大。2023H1 系列酒100.74 亿元（+32.58%），2023Q2（+21.32%），系列酒上半年顺利实现时间过半任务过半，其中预计1935 贡献相对较大。

从渠道结构来看，直营占比持续提升。2023H1 直销收入314.2 亿元（+49.98%），2023Q2（+35.29%），23Q2 直营占比达到44.46%，同比提升4.65pct，直营渠道继续加码，其中上半年i 茅台数字营销平台实现销售收入93.39 亿元（+111.45%）。2023H1 批发收入379.33 亿元（+3.6%），2023Q2（+11.77%），其中单季度增速为21Q3 以来首次转正，预计主要系传统经销商渠道非标及1935 加大投放量。

销售收现表现稳健，合同负债减少主要系直营占比提升。公司2023H1 销售商品及提供劳务收到的现金流690.73 亿元（+12.94%），其中2023Q2 销售商品及提供劳务收到的现金流333.09 亿元（+12.27%）。公司2023H1 营业收入+△合同负债为628.49 亿元（+11.45%），其中2023Q2 营业收入+△合同负债为306.12 亿元（+10.9%）。销售收现及合同负债表现弱于收入，预计主要原因在于一方面公司打款节奏变化，另一方面公司自营占比持续提升，自营渠道不产生合同负债，预计对合同负债和现金流造成一定影响。

毛利率略有下行，净利率有所提升。公司2023Q2 归母净利率提升0.25pct 至48.04%。

其中毛利率-1.05pct 至91.02%，期间费用率-0.57pct 至7.74%，细项变动：销售费用率（-0.46pct）、管理费用率（+0.04pct）、研发费用率（+0pct）、财务费用率（-0.16pct）、营业税金及附加（-0.4pct）。毛利率有所下行，预计和生产成本、产品结构等有关，整个上半年来看，毛利率-0.39pct 至91.96%，和上半年系列酒增速更快相一致。

茅台改革持续推进，维持稳健增长。近一年以来，茅台发生诸多积极变化，产品端产品矩阵不断丰富和清晰，渠道端继续加大直营渠道建设。预计茅台的改革将从多个维度延续下去，构成茅台源源发展的不竭动力。预计2023/2024/2025 年公司EPS 为59.70/69.17/79.95 元，对应最新PE 为32/27/24 倍，维持“买入”评级。

风险提示

1、需求不及预期；

2、市场价格波动加大等。