开源证券：贵州茅台(600519)直营占比持续提升成长空间清晰从容

产品动销韧性十足，全年目标增长确定性强，维持“买入”评级2023H1 营业总收入709.9 亿元，同比+19.4%；归母净利润359.8 亿元同比+20.8%。

Q2 营业总收入316.1 亿元，同比+20.4%；归母净利润151.9 亿元同比+21.0%。

公司不断完善超高端产品结构，i 茅台投放日渐成熟，直营占比持续提升，我们上调2023-2025 年盈利预测，预计2023-2025 年净利润分别为745.0（+5.9）亿元、881.7（+9.3）亿元、1033.8（17.8）亿元，同比分别+18.8%、+18.3%、+17.3%，EPS 分别为59.31（+0.47）元、70.19（+0.75）元、82.30（+1.42）元，当前股价对应PE 分别为31.9、27.0、23.0 倍，维持“买入”评级。

茅台酒环比提速，系列酒维持高增

2023H1 茅台酒收入592.8 亿元，同比+18.6%，Q2 同比+21.1%，环比Q1 增速+16.8%有所提速，预计主要是经销渠道收入确认节奏提前。2023H1 系列酒收入100.7 亿元，同比+32.6%，Q2 同比+21.3%，环比Q1 增速+46.3%有放缓，系列酒考虑一季度节奏较快，二季度主动控制节奏，积极进行市场拉动，提升开瓶率。

直营占比持续提升，i 茅台Q2 增速放缓

2023H1 直销渠道实现收入314.2 亿元，同比+50.0%，2023Q2 同比+35.3%，Q2直营占比同比提升4.65pct 达到44.5%。上半年i 茅台数字营销平台实现销售收入93.4 亿元，同比+111.5%，Q2 该渠道收入规模44.2 亿，与2022Q2 基本持平。2023H1批发渠道实现收入379.3 亿元，同比+3.6%，Q2 同比+11.8%，提速明显，我们预计是Q2 报表确认节奏加快导致，实际发货节奏基本保持稳定。

毛利率略有下行，现金流表现良好，渠道结构变化导致合同负债减少2023Q2 毛利率-0.98pct 至90.80%，预计生产成本是主要阶段性扰动因素，上半年看毛利率波动不大。Q2 期间费用率-0.57pct 至7.74%，归母净利率+0.25pct 至48.04%。Q2 销售收现333.1 亿元，同比+12.3%。Q2 营业收入+△合同负债为306.1亿元，同比+10.9%。直营渠道占比提升，带来预收款增速下降。

风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。