天风证券：贵州茅台(600519)业绩略超业绩预告利润端表现稳定

事件： 23H1 公司总营业收入/ 营业收入/ 归母净利润分别为709.87/695.76/359.8 亿元（同比+19.42%/+20.76%/+20.76%），（总营收+Δ合同负债）同比+11.45%；23Q2 公司总营业收入/营业收入/归母净利润分别为316.08/308.2/151.86 亿元（同比+20.38%/+21.72%/+21.01%），（总营收+Δ合同负债）同比+10.90%。

23Q2 非标占比+i 茅台持续贡献为利润主要驱动来源。

23Q2 白酒业务收入同比+21.13%至306.17 亿元，其中茅台酒/系列酒实现收入255.57/50.6 亿元（同比+21.09%/+21.32%），系列酒收入占比环比/同比分别变动+3.58/+0.03 个百分点。具体看：

①茅台酒：增速略超预期。23Q2 飞天茅台批价稳定在2700-2800 元左右，在飞天投放总量较去年微增背景下，茅台酒收入保持优异增长主因公司非标产品收入占比提升（专卖店升级完成+23Q2 小规格茅台/生肖等非标产品投放量加大+24 节气等新品非标持续上线等）；②系列酒：收入占比持续提升。系列酒23Q2 同比增速环比23Q1 放缓，系列酒收入占比环比实现稳步上行，全年200 亿系列酒收入目标有望达成（当前完成进度预计达50%+）；

③分渠道：直销占比同比提升，后续贡献增幅或放缓。23Q2 直销/批发收入分别同比变动+35.29%/+11.77%至136.13/170.04 亿元；其中直销收入占比环比/同比分别变动-1.51/+4.65 个百分点至44.46%。（23Q2“i 茅台”数字营销平台实现酒类不含税收入同比增长0.43%至44.35 亿元；截至23H1“i 茅台”累计注册用户已突破4200 万），直销收入占比环比下降主因基数问题，预计后续i 茅台收入增量贡献增幅将逐步放缓。

④经销商质量：23Q2 国内经销商数量同比变动-2 个至2082 个，单个经销商规模同比+22.05%至1404.09 万元/家。

费用率略下行，23Q2 盈利端表现稳定。

23Q2 毛利率/ 归母净利率分别同比变动-0.98/+0.25 个百分点至90.80%/48.04%，其中毛利率同比下降或因系列酒收入占比提升，净利率略升或主因费用率下行：23Q2 公司期间费用率同比变动-0.57 个百分点至7.74%，其中销售/管理费用率分别同比变动-0.46/+0.04 个百分点至3.26%/5.75%；税金及附加比率同比/环比-0.4/+2.4 个百分点至16.3%；经营性净现金流同比变动+266.25%至251.42 亿元；合同负债分别同比/环比变动-23.34/-9.96 亿元至73.34 亿元（经销商预付货款减少）。

盈利预测：随着茅台产能逐步扩产+茅台酒系列酒双轮驱动，营销改革红利将持续释放+股东回购彰显信心，公司23 年业绩15%目标可达性高。预计23-25 年公司收入增速分别为17%/16%/15% ，净利润增速分别为19%/17%/16%，对应PE 分别为32X/27X/23X，维持“买入”评级。

风险提示：消费疲软；行业政策变动；行业竞争加剧；白酒动销恢复不及预期。