德邦证券：贵州茅台(600519)收入业绩符合前期预告确定性成长性兼具

收入业绩符合前期预告，收款节奏差异致合同负债减少。23H1，公司分别实现营业总收入/归母净利润709.87/359.80 亿元，同比+19.42%/+20.76%，收入业绩符合前期预告，期间销售收现略低于营收，合同负债同比-23.34 亿元，环比-9.96 亿元，我们预计为7 月收款节奏略慢所致。23Q2，公司分别实现营业总收入/归母净利润316.08/151.86 亿元，同比+20.38%/+21.01%，收入业绩增速亮眼。

茅台酒系列酒同步发力，结构升级主要体现在系列内部。23Q2，茅台酒/系列酒分别实现营收255.57/50.60 亿元，同比+21.09%/+21.32%，主营业务收入占比分别为83.5%/16.5%，二季度茅台酒系列酒占比变化不大，结构升级主要体现为系列内部，如今年为进一步深化品牌文化体系建设，推出二十四节气文化酒、生肖酒等文创产品，持续开展“茅台1935·喜相逢”等系列酒新品品鉴活动，持续优化茅台酒、系列酒内部结构。

毛利率小幅下降，费用率优化后净利率保持稳定。23Q2，公司毛利率/净利率分别为90.80%/51.29%，分别同比下降0.98pct/下降0.66pct，税金率同比下降0.40pct，销售费用率同比下降0.46pct，管理费用率同比提高0.04pct，整体来看毛利率净利率均小幅下降，我们预计主要系人工包材成本上涨所致，各项费用率有所优化。

直销渠道继续领先增长，i 茅台收入渐趋稳定。23Q2，公司分别通过批发代理/直销渠道实现收入170.04/136.13 亿元，同比+11.77%/+35.29%，营收分别占比55.5%/44.5%，直销占比近一半，其中i 茅台贡献直销收入44.35 亿元，同比持平微增，占直销收入比重达32.58%。Q2 期末国内外经销商分别为2082/106 家，环比Q1 末国内减少1 家，国外新增1 家，经销渠道结构保持稳定。

投资建议：今年以来，公司聚焦集团“双翻番、双巩固、双打造”的战略目标，持续走好“五线”高质量发展道路，有节奏抓好生产经营、产品渠道端等多项改革，经营指标稳中向好。我们认为公司今年无需依靠提价即可完成目标，营销体制改革红利仍在，作为行业龙头确定性最强且成长性可持续，我们预计 2023-2025 年实现营收1498.3/1747.5/2046.7 亿元，实现归母净利润741.3/879.2/1046.5 亿元，当前股价对应PE 为32.0x/27.0x/22.7x，维持“买入”评级。

风险提示：消费税落地，新品推广不及预期，需求恢复不及预期