长城证券：贵州茅台(600519)强者恒强变革深化

事件：8 月2 日，贵州茅台发布《2023 年半年度报告》，公司上半年实现营业收入695.76 亿元，同比增长20.76%；实现归母净利润359.80 亿元，同比增长20.76%；基本EPS 28.64 元/股，同比增长20.76%；加权平均净资产收益率16.70%，同比提高2.13 pct。

业绩持续加速，份额优先，后劲充足。Q2 公司实现营业收入308.20 亿元，同比增长21.7%；实现归母净利润151.86 亿元，同比增长21.0%。公司连续两个季度营收增达20%，达到19Q1 以来最高水平，在行业调整期凭借独一无二的品牌势能抢抓份额。Q2 销售毛利率为90.80%，同比/环比-0.98/-1.80 pct，或因Q2 系列酒占比较高及短期生产成本波动所致，H1 毛利率同比降低0.31 pct；Q2 销售净利率为51.29%，同比/环比-0.66/-4.25 pct，系费用率降低所致。Q2 销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别同比-0.46/+0.04/+0.01/-0.16 pct。上半年公司完成茅台酒基酒产量4.46 万吨，系列酒基酒产量2.40 万吨，再创新高；6 月末合同负债73.34 亿元，同比减少24.1%，预计与公司打款节奏变化及直营占比提升有关。

飞天稳站价值高地，1935 等产品协同突破，渠道变革持续深化。分产品，2023 上半年茅台酒/系列酒收入分别增长18.6%和32.6%，飞天价格持续稳定在2900+/2700+，为其他产品提供价格锚点，上半年上市的兔年生肖、“二十四节气”系列新产品均取得积极反馈。系列酒增速亮眼，其中茅台1935贡献了较大增长；分渠道，2023 上半年直销/经销收入分别增长50.0%和3.6%，直销渠道继续大力发展，占比提升至45.3%，“i 茅台”累计注册用户突破 4200 万，实现不含税收入93.39 亿元。

投资建议：公司聚焦集团公司“双翻番、双巩固、双打造”战略目标和年度既定目标任务，各项经营指标保持稳中有进、稳中向好的良好态势。作为高端名酒的代表，公司具有独一无二的品牌势能，在行业调整期展现出优秀的业绩稳定性和市场统治力，并有望长期受益于高端化和香型红利带来的行业结构性发展机会。在新管理层的领导和改革下，公司不断发生积极变化。我们预测公司2023-2025 年EPS 为59.07、69.37、80.60 元/股，当前股价对应PE 倍数为31.0x、26.5x、22.8x，维持“买入”评级。

风险提示：价格走势不及预期；新品推广不及预期；销量不及预期；食品安全问题；市场波动风险；消费税政策可能发生变化。