南京证券：贵州茅台(600519)悠久历史塑造名酒品牌营销改革推进行稳致远

悠久历史，名酒基因。贵州茅台作为白酒龙头，经过多年的经营发展，凭借卓越的品牌力、优质的产品力和市场化的渠道改革，成为目前白酒行业的天花板。茅台酒历史悠久，赤水河畔的酿酒史最早可以追溯至大禹时期；唐宋时期，贵州饮酒的习俗已经十分普遍。近代以来，茅台在1915年巴拿马博览会上“怒掷酒瓶振国威”，见证长征、抗战西迁、建国等重要历史节点，为其蒙上了一层传奇的色彩；建国以来，茅台收归国营、进入专供渠道，屡次出现在重要外交场合；悠久的历史积淀叠加领袖意见的影响力，使得茅台的名酒基因深入骨髓，成就其卓越的品牌力。

坚持品质至上，产品矩阵丰富。贵州茅台酒的生产工艺是历代酿酒师在长期的生产实践中，巧妙的运用酿酒的基本原理，结合当地特殊的自然条件创造出来的。其主要特点为选料讲究、高温制曲、高温堆积发酵、高温接酒、生产周期长、精心勾兑等。贵州茅台产品主要分为贵州茅台酒和茅台系列酒，根据2022年年报，公司22年实现酒类收入1237.72亿元，同比增长16.70%，其中，茅台酒实现收入1078.34亿元，同比增长15.37%，收入占比为87.12%，系列酒实现收入159.39亿元，同比增长26.55%，收入占比为12.88%。自2014年，公司提出“做强茅台酒，做大系列酒”的战略规划，正式把系列酒的战略定位从“培育酱香消费群体”转变到“提供新的增长极”，茅台酒和系列酒双轮驱动的战略体系正式成立。

渠道利润丰厚，营销改革推进。经过多年的积淀，飞天茅台虽有数次提价和市场调控，但其强大的品牌力所形成的市场价，仍为经销商留有丰厚的渠道利润。近年来，随着茅台营销体系改革，电商投放增加、i茅台推出等带动茅台直营占比提升。

经营稳健，财务优质。茅台自上市以来一直保持稳健经营，即使是在08年金融危机、12年三公消费限制等行业低谷期，公司依然保持正增长。2001-2022年，茅台营业收入年化复合增速保持在21.96%，归母净利润年化复合增速为26.97%。

茅台经营指标持续优化，即使面对行业波动也能保持稳健经营。截至2022年末，茅台毛利率为91.87%，净利率为52.68%，ROE为30.26%，高毛利、高净利、高ROE反映出公司卓越的品牌和品质构筑起较深的价值投资护城河。

投资建议：公司在年报中明确23年收入增长目标为15%，重申十四五“双翻番、双巩固、双打造“目标，展现出公司稳健经营的定力与能力。预计23年，公司将在普飞不提价的情况下，继续通过加大非标产品投放提升产品结构叠加直营占比提升改善渠道结构；专卖店升级、精品等非标产品投放增加、推出二十四节气新品等创新举措将更好保证公司高质量完成全年任务目标。预计23/24年营业收入分别为1445.83/1666.08亿元，同比增长16.51%/15.23%；归母净利润分别为741.28/849.80亿元，同比增长18.20%/14.64%；EPS分别为59.01/67.65元，对应PE32/28倍。估值方面，茅台作为白酒行业绝对龙头，为高端白酒估值的锚，享有一定的估值溢价。经过前期调整，目前仍处于历史估值中枢偏下位置。当前政策组合拳的逐步发力，为经济发展与消费复苏注入信心，同时有望带来白酒龙头预期改善和估值修复。

因此，给予“买入”评级。

风险提示：食品安全问题带来的风险；宏观经济下行，白酒消费不及预期带来的风险；行业监管政策变动，白酒监管、税收等政策趋严带来的风险等。