第一上海：贵州茅台(600519)行业压力下业绩再超预期经营增长目标兑现性强

23Q2收入利润再超预期：23H1实现营业收入、净利润分别为695.8/359.8 亿元，皆同比+20.8%，其中23Q2收入、利润分别为308.2/151.9亿元，同比+21.7%/21.0%，实现 1902 以来最高单季销售增速。在当前行业面临外部环境巨大挑战的情况下，公司业绩仍超此前预期。截至 2302 底合同负债 73.3 亿元，环比Q1减少9.96亿元，预计为期内渠道回款节奏后移所致，上半年公司销售回款共计690.7亿元，同比+12.9%，整体经营保持稳健。

毛利率略有下降，盈利能力保持稳健：23H1毛利率同比-0.31pct 至91.8%，销售/管理/研发/财务费用率分别为2.6%/5.5%/0.1%/-1.3%，分别同比-0.05/-0.8/+0/-0.09pct，费用率有所收窄，最终归母净利润率为 51.7%，同比持平，其中2302毛利率、净利率分别同比-0.98/-0.29pct，预计毛利率下降为生产基酒成本波动影响，上半年公司整体盈利能力仍保持稳健。

产品结构稳中向好，直营占比持续提升：分产品看，23H1茅台酒/系列酒收入分别为592.8/100.7亿元，同比+18.6%/+32.6%，其中2302分别为255.6/50.6亿元，同比+21.1%/+21.3%。茅台酒Q2增速环比Q1大幅提速，预计主要由期内非标产品加大放量带动：系列酒上半年规模突破 100 亿大关，预计主要由茅台1935贡献增速，但整体系列酒销售增速Q2环比Q1有所放缓，预计为期内公司控制茅台1935出货节奏、以及系列酒同期基数回归正常所致。分销售渠道看，23H1公司批发代理/直销收入分别为379.3/314.2亿元，同比+3.6%/+50.0%，直销占比提升至45.3%，其中Q2批发代理/直销收入分别同比+11.8%/+35.3%，直销收入环比 Q1 增速放缓，主因同期基数差异导致（因 i 茅台起始上线运行日期为 22 年 3月31日起），我们预计公司Q2直销增速更多由企业团购渠道放量贡献。截至六月底，i茅台累计注册用户已突破 4.2 千万，上半年公司通过该平台共实现酒类收入93.4 亿元，成为行业内数字营销典范。近期公司成功向i茅台线下门店引进首批 11家茅台文化体验馆，品牌文化赋能有望进一步提升。我们预计未来公司营销体系通过数字营销平台赋能，更多改革红利将陆续得到释放。

目标价2，300元，买入评级：今年以来，由于宏观经济环境复杂多变，白酒消费需求持续走弱，行业库存去化尚在途中。此背景下，上半年公司单季收入、利润均录得20%以上增速，且核心产品市场批价走势保持平稳、渠道库存维持健康水平，行业龙头更强的品牌力及经营韧性彰显无疑，全年业绩目标从容应对。综上，我们预计23-25年净利润分别有望实现743.7/873.5/1，023.2亿元，给予目标价2，300元，相当于24财年盈利预测33倍PE，距离当前股价有24.3%的涨幅，维持买入评级。

重要风险：1）食品安全；2）改革成效不及预期；3）经济复苏不及预期。