中信证券：中国平安(601318)立足长期大象还能再起舞

公司寿险改革取得成效，负债端实现行业领先的价值率和价值增长，新银保和社区网格化是未来重要增量。公司寿险业务的优势在于存量业务和新业务的低负债成本，有望支撑集团在未来三年实现15%以上的营运ROE。公司目前A股估值仅为0.9xPB，我们维持A、H 股“买入”评级。

公司上半年寿险负债端表现超预期，新业务价值增长和新业务价值率均领先国内同业。公司上半年实现归母营运利润820 亿元，同比-5.0%；实现归母净利润698 亿元，同比-1.2%；宣布中期股息0.93 元/股，同比+1.1%。寿险实现营运利润586 亿元，同比-1.7%；实现新业务价值260 亿元，同比+45%（基数重述前为+32.6%）；其中代理人渠道新业务价值213 亿元，同比+43%，新业务价值率为29.3%，同比下降4 个百分点；银保渠道新业务价值28 亿元，同比+175%，新业务价值率为19.7%，同比上升4 个百分点。财险实现净利润93 亿元，同比+7.4%，综合成本率为98%，同比上升0.9 个百分点。银行实现净利润254 亿元，同比+14.9%。受资产波动影响，资管板块净利润19.8 亿元，同比-62.3%；受平安普惠小微企业贷款质量影响，科技板块净利润22.5 亿元，同比-57.6%。

寿险改革取得成效，新银保和社区网格化是未来重要增量。我们认为平安2019年底开启的寿险改革最重要的是渠道改革，存量做精、增量做优是正确选择。

（1）代理人渠道产能大幅提升，上半年储蓄型产品的高需求带动代理人产能和收入的大幅增长，上半年代理人月均数量为37.9 万人，同比下降26.3%；月人均新业务价值为9380 元，同比+94.3%；月人均收入为10887 元，同比+36.8%。

（2）银保渠道价值率是最大优势，银行是财富管理的主入口，在储蓄型保险为行业主流产品的情况下，我们预计银保渠道的重要性将持续提升，而平安银保渠道价值率大幅高于同业，新银保队伍规模已经达到2000 多人。（3）社区网格化队伍带来业务质量的改善，这一队伍规模已经达到9400 多人，带动试点地区保单继续率提高5.7 个百分点。与传统代理人相比，新银保和社区网格化队伍的优势在于能够提供更稳定的工作环境和收入预期，在目前的就业环境下对大学生的吸引力会更强。

与国内同业相比，平安寿险最大的优势在于存量业务和新业务的低负债成本，利润释放相对更可靠。寿险股投资的长期担忧在于投资收益率下行后利差收窄甚至转负。存量业务方面，受益于2017-2019 年积累的大量高价值率保单，我们测算平安存量业务负债成本在2%左右（利润表倒算，过去三年综合结果），而内地同业上市公司负债成本大多在3%-4%之间，这是平安寿险ROE（今年上半年年化营运ROE 为35.6%）持续领先同业的基础。新业务方面，公司对于产品的新业务价值率、EILC（负债成本的概念）、ROE、投入产出等均做出要求，来保障业务价值率较高，负债成本可控。新业务负债成本和新业务价值率之间存在较强的负相关关系，高价值率的业务未来的利润释放更加可靠。

风险因素：股市大幅下跌、长期利率下行、公司投资端发生信用风险事件、市场竞争加剧、监管政策变动超预期。

投资建议：价值增长超预期，负债成本优于同业，维持“买入”评级。公司寿险负债端实现行业领先的价值率和价值增长，但受资本市场环境和信用环境影响，其他业务板块拖累营运利润，参考公司中报，我们调整公司2023/2024/2025年BPS 预测至52.2/58.2/64.5 元（前值为52.5/58.7/65.1 元人民币）。我们预计公司寿险CSM 摊销仍然能够支撑集团未来三年15%以上的营运ROE。参考公司过去三年平均估值水平1.2xPB，我们给予公司2023E 1.2x PB 估值，对应A 股目标价62 元人民币，H 股目标价68 港元，维持A、H 股“买入”评级。