招商证券：中国平安(601318)NBV增速超预期寿险负债端全面复苏

公司披露2023 年中报，实现寿险NBV 259.60 亿，同比+32.6%（可比口径+45.0%），归母净利润698.41 亿，同比-1.2%，归母营运利润819.57 亿，同比-5.0%，中期分红每股提升至0.93 元。负债端全面复苏，战略转型持续深化，NBV 增速领跑主要同业，叠加资产端受益于权益市场和地产政策持续利好，资负共振有望对公司估值构成有力支撑，维持“强烈推荐”投资评级。

寿险NBV 增速超预期，代理人产能大幅提升，负债端全面复苏。1）23H1公司实现寿险NBV 259.60 亿，同比+32.6%（若使用2022 年末的评估假设及方法对22H1 的数据进行重述后的可比口径同比为+45.0%），表现优于主要同业（太保+31.5%、太平+28.5%、国寿+19.9%、新华+17.1%），其中Q2 单季NBV 同比+75.5%，预计主要是预定利率下调背景下居民稳健理财需求集中释放带动储蓄险热销所致。2）寿险FYP 1139.01 亿，同比+49.6%，NBV Margin 为22.8 %，同比-2.9pt（可比口径-0.7pt），预计主要是受产品和渠道结构调整影响，上半年银保渠道NBV 占比提升5.5pt 至10.9%。3）截至6 月末公司个险代理人数量为37.4 万，同比-27.9%，较年初净减少7.1万，但新增人力中优+占比同比上升25%；人均半年NBV 56281 元，同比+76.1%（可比口径+94.3%），代理人月平均收入10887 元，同比+36.8%，队伍质态进一步改善，渠道改革成效渐现，预计后续公司代理人规模将逐步企稳，供给效率持续改善。4）寿险EV 9246.47 亿，较年初增长5.7%；寿险CSM 余额8174.94 亿，较年初同比-0.1%；寿险营运利润585.93 亿，同比-1.7%，主要是由于所得税同比+47.2%导致。

产险和银行业务稳健增长，科技和资管业务有所拖累。1）23H1 产险保险服务收入1558.99 亿，同比+7.8%，综合成本率为98.0%，同比+0.9pt（综合赔付率70.6%，同比+0.3pt，综合费用率27.4%，同比+0.6pt），主要受信保业务和车险的赔付率上升影响。分险种来看，车险业务实现保险服务收入1022.75 亿，同比+5.9%，综合成本率为97.1%。非车业务实现保险服务收入536.24 亿，同比+11.6%，其中企财险、责任险COR 分别同比优化8.4pt、2.6pt，保证险COR 则同比上升4.7pt 至117.7%，主要是由于小微企业客户的还款压力仍然较大，后续业务品质有望回归至正常水平。2）银行业务贡献归母营运利润147.14 亿，同比+14.9%，不良贷款率1.03%，拨备覆盖率升至291.51%，资产质量整体平稳。3）科技业务贡献归母营运利润17.35亿，同比-64.7%，主要是由于陆金所收入承压、信用损失仍在高位，汽车之家、平安健康、金融壹账通等经营业绩有所改善。4）资管业务贡献归母营运利润14.12 亿，同比-67.9%。

投资收益率受市场影响有所波动，不动产投资占比持续下降。截至6 月末公司保险资金投资资产规模近4.62 万亿，较年初+6.5%；年化综合投资收益率4.1%，同比+0.7pt，主要是权益类资产公允价值增加；净投资收益率为3.5%，同比-0.4pt，主要受存量资产到期和新增资产收益率下降影响；总投资收益率为3.4%，同比+0.4pt。公司披露2023 年中保险资金投资组合中不动产投资余额为2093.93 亿，在总投资资产中占比进一步下降至4.5%，其中物权、债权、股权占比分别为75.6%、18.7%、5.7%。近年来公司持续加强对房地产风险敞口的管控，不动产投资规模和占比双降，同时持续加大对能够提供稳定现金回报的不动产投资力度，后续随着经济复苏和行业支持政策不断加码带动房地产板块景气度回升，公司投资收益有望在低基数下实现高增长。

利润表现有所下滑，分红同比提升。1）新准则下23H1 公司实现归母净利　　润698.41 亿，同比-1.2%，Q2 单季同比-30.0%，较Q1（+48.9%）大幅下降，主要是受资本市场波动影响。2）在净利润基础上剔除短期投资波动122.59 亿和陆金所可转换本票的价值重估损益0.58 亿后，公司归母营运利润为819.57 亿，同比-5.0%（Q2 单季同比-6.6%）。3）公司注重股东回报，向股东派发2023 年中期股息每股现金人民币0.93 元，同比增长1.1%。

维持“强烈推荐”投资评级，年初至今公司负债端全面复苏，23H1 NBV 增速领跑主要同业，叠加去年下半年基数较低，全年增速有望保持领先；战略转型持续深化，综合金融、医疗健康和科技驱动等差异化优势有望进一步打造竞争护城河。资产端受益于权益市场和地产政策持续利好，有望对公司估值构成有力支撑。我们预计公司2023 年底每股EV 为89.96 元，当前股价对应23 年底EV 仅0.54x，预计后续上行空间较大。

风险提示：寿险发展受困，产品吸引力下降，队伍转型低于预期，经济增长乏力，监管收紧，股市低迷，利率下行。