华创证券：紫金矿业(601899)大周期复盘及展望：生逢其时 未来可期
紫金矿业是一家在全球范围内从事铜、金、锌、锂等金属矿产资源勘查、开发及工程设计、技术应用研究的大型跨国矿业集团。目前主营矿种为金、铜、锌，在2022 年贡献毛利的83.18%。近年来公司加速进军锂行业，根据公司规划，到2025 年碳酸锂产量将达到12 万吨。另外，公司还有铁矿、矿山副产银、金/铜/锌冶炼及加工，并控股了龙净环保、参股艾芬豪矿业、嘉友国际、四川黄金、招金矿业等业务相关的公司。
项目层面，我们将紫金矿业价值创造的模式总结为“紫金山模式”：技术创新/管理优化撬动“成本-品位-资源-规模”正循环。紫金矿业启动于计划经济向市场经济转变的时代浪潮，在市场化思维下，通过技术创新应用或生产管理优化从而降低生产成本。入选品位是一个经济参数，当成本降低之后，就可以开采更多原本无法利用的低品位矿产资源，入选品位下降能极大提升资源储量，这又进一步提供了扩大生产规模的条件，生产规模扩大又可以进一步降低成本，从而实现“成本-品位-资源-规模”正循环。紫金山模式被紫金矿业在珲春紫金、贵州紫金、阿舍勒铜矿等项目上复制，成为公司早期崛起的关键模式。
公司层面，紫金成功之道可概括为：激活体制，修炼内功，韬光养晦，以待天时。（1）激活体制是紫金矿业所有成就的基石：紫金矿业是中国混合所有制改革最早、法人治理机制改革最成功的企业之一，所有权与经营权分离，决策效率高、经营机制活，有利于人才队伍建设和激活个体主观能动性，是公司实现跨越发展的体制和机制优势。（2）修炼内功：早期通过紫金山的成功开发，以及“紫金山模式”在多个矿山中批量复制，实现了资本积累、经营经验积累以及并购经验积累。（3）韬光养晦：在经历了早期海外并购的挫折之后，紫金矿业开始稳扎稳打，执行低成本并购。紫金往往喜欢并购“便宜”有“瑕疵”、但自己有信心克服“瑕疵”的资产，收购了一批原业主亏损或难开发的项目，多实现了扭亏为盈或快速开发；同时紫金矿业在市场极度悲观中仍能保持理智，坚定不移执行逆周期并购，在全球矿业最低迷的2015 年，紫金矿业完成了波格拉金矿、卡莫阿铜矿收购，参与了艾芬豪公司增发，完成了诺顿金田退市，具有划时代意义，正式开启了从中国顶级矿企向全球顶级矿企的征途。（4）以待天时：2021-2022 年紫金矿业迎来多个主力矿山的投放，市值和影响力大幅提升，2021-2022 年矿产铜产量分别增长了13.1 万吨、29.3 万吨，对全球铜矿增量的贡献达到24%和45%，在全球铜矿增量有限、铜价受益疫情后经济复苏而快速上涨的背景下，紫金矿业自身充足的增量完美承接了时代的贝塔。
我们横向对比研究了海外的矿业公司，发现其成功与失败具有相似性。（1）科技造就紫金：矿业领域的技术发展并不是停滞不前的，像紫金矿业、第一量子的成功一样，他们无需开发一项长期稳固的“绝对无法模仿”的先进技术或工艺，而只需要在技术研发相对早期将其灵活快速地应用于原本难以开采的矿山之上，就能够获得充足的杠杆，实现资产价值大幅增长。（2）在价格历史高位面前保持敬畏：我们可以看到，强如力拓、巴里克，在面对资源牛市时都难免出现过于乐观的情形，而一旦一两个大型投资项目出现失误，都会对公司生产运营带来长期的负面作用；与他们相比，紫金矿业在2008-2012 年之前的对外扩张并没有显得很激进，这是之后多年紫金矿业能够实现逆周期并购的前提条件。（3）抓住全球矿业战略收缩期进行逆周期并购：2012 年之后，巴里克、力拓出于提升股东回报的目的，其选择剥离低回报资产、回收现金流的战略；此外，如淡水河谷、FMG、必和必拓也都因大宗商品市场长年低迷，陆续出售非核心资产。紫金矿业认为“大宗商品正处于低谷期，国际矿业公司加快出售资产，矿业资源估值较低，是中国加快海外资源收购步伐的有利时机”，2015-2020 年多次低价收购头部矿企的剥离资产，是紫金矿业走向全球的重大机遇。
铜行业发展趋势：“紫金山模式”是全球矿业行业进步的主要形式，同时也是较为适合当前矿业发展阶段的模式。首先，中国的矿产资源经过几千年的消耗，优质资源几近枯竭，现有矿产资源多具有低品位、难选冶、难开发的特点； 其次，全球都具有类似的趋势：（1）全球铜矿资源中，占比最大、开发潜力最大的是斑岩型铜矿，其规模大、品位低，未来低品位的斑岩型铜矿的占比越来越大，而这类型低品位超大型资源恰恰是紫金最擅长的领域；（2）未来更多的铜矿产量增长需要依赖现有项目增储扩产以及难利用资源的合理化开发，紫金矿业自主勘探找矿成本远低于行业平均，且其对难利用资源的开发处于行业领先地位，已经有一大批成功案例；（3）复盘近百年铜矿行业发展历史，科学研究和技术革新能够显著降低生产成本并拉低入选品位，而绝大部分资源量增长都可以归因于品位下降，这一行业趋势与“紫金山模式”如出一辙，可以说“紫金山模式”是全球矿业行业进步的主要形式。综上所述，矿业行业未来大部分的发展机遇将会来自于技术创新、管理进步进而实现现有矿山增储以及难利用资源的高效利用，紫金矿业的“紫金山模式”在新的发展阶段中将拥有更明显的竞争优势，是较为适合当前矿业发展阶段的模式。
新一批重磅增长极正在加速涌现。公司在全国17 个省（区）和海外15 个国家拥有重要矿业投资项目，包括一批国内外顶级矿山资产，近二十年新发现的全球前五大铜矿，紫金拥有三个。2023-2025 年黄金板块主要增量项目包括：
（1）苏里南Rosebel 金矿正在进行改扩建，预计达产后贡献矿产金产量10 吨/年；（2）波格拉金矿计划2023 年复产，年权益金产量约5 吨；（3）海域金矿有望在2025 年投产，达产后年产量将达到15-20 吨；（4）山西紫金义兴寨金矿正在进行6,000 吨/日矿山智能化采选改扩建工程，计划于2023 年Q3 投产，达产后年新增矿产金3-4 吨。未来铜矿板块主要增量项目包括：（1）持续推进佩吉铜金矿下带矿建设和博尔铜矿技改扩建，到2025 年形成矿产铜30 万吨产能；（2）巨龙铜矿二期20 万吨计划2025 年二季度建成投产，届时产能将达到35 万吨/年，到2030 年实现年产铜60 万吨；（3）卡莫阿铜矿目前产能45 万吨，三期扩建及配套50 万吨/年铜冶炼厂预计2024 年10 月建成投产，届时年产能将达到62 万吨矿产铜。此外，锂板块也在加速释放产能增量，预计2025 年碳酸锂产量12 万吨。
公司目标是全球一流矿企，仍有望持续增长。公司2023-2025 年主要产量规划目标中，计划到2025 年矿产金90 吨、矿产铜117 万吨、矿产铅锌48 万吨、矿产银450 吨、碳酸锂12 万吨、矿产钼1.6 万吨；金、铜、锌（铅）、银三年年均复合增长率分别为17%、11%、3%、5%。到2030 年，公司控制的资源储量、主要产品产量等综合指标排名进入全球一流矿业行列，主要经济指标和铜、金矿产品产量进入全球3-5 位，锂进入全球前10 位；在公司规模继续扩大的基础上，2029 年实现碳达峰；全面建成先进的全球运营管理体系和ESG可持续发展体系，基本形成全球矿业行业竞争力和比较竞争优势，达成“绿色高技术一流国际矿业集团”目标。
盈利预测、估值及投资建议：我们预计紫金矿业2023-2025 年将实现归母净利润230.80/250.54/329.36 亿元，同比增长15.2%/8.6%/31.5%，对应PE 为15x、14x、10x。我们选取A 股从事相同业务的山东黄金、铜陵有色、金诚信、西部矿业进行横向估值对比，可比公司平均PE 为23x、17x、14x，紫金矿业估值明显偏低。紫金矿业拥有大规模开发低品位、难利用矿山的能力，这在当前矿业发展阶段中具有明显竞争优势，且公司现有多个大型项目在建或扩产，增长空间明确且具有较长可持续性，根据可比公司估值情况，我们认为应给予紫金矿业2024 年17 倍PE，对应市值为4259 亿元，对应目标价16.18 元，相较当前价格有26%上涨空间，给予“推荐”评级。
风险提示：（1）海外项目属地风险；（2）中国经济复苏不及预期；（3）海外出现经济衰退；（4）成本控制不及预期。