华泰证券：紫金矿业(601899)逆周期资源扩张巩固全球竞争力

产量逐创新高，成本压力有所释放

紫金矿业上半年受铜锌价格下行以及成本同比上升影响导致利润出现下滑，但主产品产量均创下新高，内生增长持续兑现，公司力争全年主产品产量超预期完成。成本方面，受高价原材料库存已逐步消化影响，预计下半年成本将有一定缓解；而面对全球矿企生产成本上行的大环境，公司将坚持提质增效降本作为公司的工作主线，不断提升其全球竞争力。维持紫金矿业A/H 股的“买入”评级，目标价16.4 元（15x 23-24E 平均EPS，与2010 年来PE 均值一致）和15.3 港币（较A 股折价 18%，与2020 年来平均折价率一致）。23-25E EPS 为0.90/1.28/1.56 元。

重点项目稳步推进，未来增长蓄力待发

公司重点项目持续推进，铜矿方面：1）卡莫阿一二期共计45 万吨/年项目已建成投产，预计三期将在4Q24 投产，产能将提至60 万吨以上，远期产能规划为80 万吨/年，将成为全球第二大铜矿；2）塞尔维亚佩吉铜金矿以及博尔铜矿崩落法正在推进，未来联合规划产铜50 万吨/年；3）巨龙矿二三期规划建设，年产铜将达60 万吨。金矿：1）罗斯贝尔金矿在今年2 月交割后仅一个月实现了盈利；2）年产16 吨的波格拉金矿计划下半年复产；3）海域金矿预计投产后将成为国内最大金矿，年产金15-20 吨。

高效运营+成本压缩，抵御行业成本上行压力

今年上半年公司矿产铜产量49 万吨，排名全球第四；矿产金产量32 吨，全球第八。在海外通货膨胀以及地缘政治风险加剧的宏观环境下，叠加矿山品位下降等行业困境制约，目前全球矿企普遍面临着成本上涨的压力，在公司提质控本增效的工作重心执行下，主要矿产品单位成本涨幅小于全球可比头部矿企。1H23 公司矿产铜单位销售成本21,653 元/吨，同比上升15%，其中约4 个百分点增幅来自汇率波动影响；矿产金单位销售成本210 元/克，同比上升19%，6 个百分点来自汇率波动。

优质资源储备扩张，持续巩固龙头地位

公司近十年来紧抓战略机遇，逆周期低成本完成了多项重磅资产并购。从资源量规模来看，公司目前铜、金、锌资源储备均位于全球第八，锂资源储量位于全球第九；其储量分别相当于国内总储量的92%、40%、11%以及43%。

根据公司最新的三年规划，公司将在2025 年实现年产117 万吨铜和90 吨金，年复合增长率为11%和17%。同时新能源金属产量也将实现突破，2025年将生产12 万吨当量碳酸锂。传统铜金领域的持续扩张以及新能源金属领域多样化资产的配置将为公司的长期发展提供续航保障。

风险提示：新项目推进慢于预期；大宗商品价格低于预期。