中金公司：紫金矿业(601899)1H23业绩符合预期上半年铜金产量创新高

2023 年中期业绩符合我们预期

1H23 归母净利同比-18.43%。1H23 公司实现营业收入1503.34 亿元，同比+13.50%；实现归母净利润103.02 亿元，同比-18.43%；实现扣非归母净利润96.55 亿元，同比-19.70%。2Q23 归母净利同比-25.3%。2Q23 实现营收753.89 亿元，同比+11.4%，环比+0.6%；归母净利润48.6 亿元，同比-25.3%，主要受矿产品价格下行叠加成本增加所致。

发展趋势

公司业绩同比下滑，主要系产品价格下行，成本增加。一是矿产铜量升价跌，实现毛利114.46 亿元，同比-11.65%。1H23 公司实现矿产铜销售价格51000元/吨，同比-7.52%，产量49.2 万吨，同比+20%，增量主要来自卡莫阿-卡库拉、巨龙铜业、塞紫金、塞紫铜，生产成本为21653 元/吨，同比+14.73%。

二是矿产金量价齐升，实现毛利59.65 亿元，同比+11.67%。1H23 公司实现矿产金销售价格397 元/克，同比+10.28%，矿产金产量32.3 吨，同比+19.63%，增量主要来自罗斯贝尔、武里蒂卡、塞紫金、奥罗拉等，生产成本为210.02 元/克，同比+19.27%。三是矿产锌量升价跌，实现毛利5.66 亿元，同比-70.68%。1H23 公司实现矿产锌销售价格11418 元/吨，同比-32.86%，公司矿产锌产量21.7 万吨，同比+7.15%，生产成本为8,740 元/吨，同比+18.14%。1H23 公司矿产铜、银超额完成产量计划，矿产金、锌/铅基本符合预期，碳酸锂项目已有产品产出。1H23 矿产铜/银/金/铅锌/碳酸锂计划完成率51.81%/53.24%/44.91%/48.27%/43.10%。

铜金远期产量系统性上升，公司规划加速迈进全球矿业前3-5 名。一是黄金领域连续两单并购，据公司公告，历经三年停产的波格拉金矿也有望于今年实现复产，我们预计2025 年公司的黄金产量将达到91 吨，矿产金产量2022-2025 年CAGR 为18%。二是公司几大主力铜矿项目已经取得关键进展，高盈利项目渐次投产。我们预计2022-2025 年公司矿产铜产量将从88 万吨增长至117 万吨，CAGR 为10%，权益产量从72 万吨增长至91 万吨，CAGR为9%。同时，公司于8 月获得西藏朱诺铜矿48.591%股权，我们认为，公司远期铜产量增长仍值得期待。

盈利预测与估值

公司一方面进一步推进带路地区项目扩张，另一方面积极响应国家资源安全保供政策，深化国内战略资源配置，铜金远期产量系统性上升，我们维持2023/2024 年归母净利预测267/319 亿元，我们维持紫金矿业A/H 股跑赢行业评级及目标价14.8 元/16.4 港币。当前A 股股价对应2023/2024 年P/E12.1x/10.2x，目标价对应2023/2024 年P/E 14.6x/12.2x，隐含上升空间20.3%；当前H 股股价对应2023/2024 年P/E 10.2x/8.3x，目标价对应2023/2024 年P/E 13.7x/11.1x，隐含上升空间34%。

风险

铜锌矿新增供应超预期；美联储加息超预期；公司项目扩产不及预期。