国联证券：顺丰控股(002352)核心业务解读之二：快运大件业务成长性有多高？

投资要点：

快运大件业务为公司多元业务重要组成部分，“双品牌”经营，连续4 年行业第一，具有极强差异化竞争优势。同时，万亿零担市场的行业集中度提升和运价回升的格局红利初显。看好公司α和β共振，打开成长空间。

“双品牌”经营，连续4 年行业第一，22 年实现扭亏为盈公司快运大件业务属于零担运输行业，已形成顺丰快运聚焦中高端，顺心捷达覆盖低线市场的双品牌运营模式。2022 年实现对外收入313.5 亿元，连续4 年行业收入第一，同时扭亏为盈，实现分部净利润0.3 亿元。

万亿零担市场呈现出集中度提升与行业运价回升的格局红利零担运输行业2020 年市场规模达1.5 万亿元。随着电商大件品类渗透率提升、产地货物上行以及先进制造行业供应链升级，对于高效、精准的零担运输需求将不断增加，预测到2025 年，市场规模达到2 万亿。

当前行业集中度较低，2022 年中国零担前10 强总收入突破千亿，CR10 为5.9%。预计到2025 年，CR10 将提高到10%；2030 年，CR10 将提高到34.4%，即对应5-6 倍的提升空间。同时，2018-2022 年，零担轻货与重货价格指数分别从97.52、98.19 提高到102.03、102.23，行业运价逐渐回升。

公司贯彻差异化竞争策略，收入溢价，降本增效，成长空间大收入端，贯彻差异化竞争策略，顺丰快运定位中高端，单吨收入高于行业平均70%以上；“双品牌”协同，完善产品矩阵，具备差异化竞争优势。成本端，多网融通，科技赋能，降本增效，盈利有望超预期。

盈利预测、估值与评级

我们预计公司2023-2025 年营业收入分别为2636.50/2984.97/3377.80 亿元，同比增速分别为-1.44%/13.22%/13.16% ；归母净利润分别为84.29/123.27/148.72 亿元，同比增速分别为36.53%/46.24%/20.65%；3 年CAGR 为34.05%，EPS 分别为1.72/2.52/3.04 元，对应PE 分别为25/17/14倍。绝对估值法测得公司每股价值为62.23 元，可比公司2023 年平均PE17.22 倍。公司在众多物流细分领域处于领先地位，中长期具备广阔成长空间。考虑到公司是独立第三方的直营制快递企业，目前上市公司中无完全直接可对比标的，以及公司现金流的成长性，根据绝对估值法结果，我们给予公司目标价为62.23 元，对应2023年36倍PE，维持“买入”评级。

风险提示：经济增速低于预期；多网融通效果不及预期；油价大幅上涨超预期；跨市选取可比公司风险