国联证券：顺丰控股(002352)快递业务增长空间有多大？

投资要点：

顺丰的快递业务是公司的“压舱石”，前期重资产投入和直营制运营模式打造深厚的护城河壁垒，时效件业务和经济件业务在量和价方面均具有较大潜力，增长空间可期。

主打中高端时效快递，产品体系丰富

公司的快递业务主要分为时效快递和经济快递两大类。截至2022 年底，顺丰快递规模市占率达到10.1%，在中高端快递市场占据稳固的一席之地。伴随产品升级和战略方向调整，经济快递产品主要为直营制下的电商标快。

时效件市场进入壁垒高，品牌客户粘性强

时效件业务背后的重资本开支决定了行业进入壁垒较高，入场参与者数量有限，以服务质量和经营品质形成良好的品牌形象后易形成较强的用户粘性。公司拥有国内最大的全货机机队规模，截至2022 年末，公司运营管理97 架全货机，枢纽级中转场39 座，末端配送车辆超9.7 万辆。

公司快递业务未来主要增长点

时效快递：量价齐升。时效件业务的增长驱动力主要源自个人物品/工商文件流转、中高端消费和生产流通环节的高效响应需求，以及形成稳定的服务口碑后所带来的品牌溢价。我们预计3-5 年内文件类/工业类/消费类件量增速分别约为5%、5%-8%、15%。

经济快递：服务取胜。我国线上电商平台消费韧性犹在，通过保持优质的履约能力和内部精细化管理，公司仍有优势在电商件领域持续提升业务规模，我们预计3-5 年内经济快递件量增速为8%-10%。

盈利预测、估值与评级

我们预计公司2023-2025 年营业收入分别为2636.50/2984.97/3377.80 亿元，同比增速分别为-1.44%/13.22%/13.16% ；归母净利润分别为84.29/123.27/148.72 亿元，同比增速分别为36.53%/46.24%/20.65%；3 年CAGR 为34.05%，EPS 分别为1.72/2.52/3.04 元，对应PE 分别为26/18/15倍。绝对估值法测得公司每股价值为62.23 元，可比公司2023 年平均PE16.75 倍。公司在众多物流细分领域处于领先地位，中长期具备广阔成长空间。考虑到公司是独立第三方的直营制快递企业，目前上市公司中无完全直接可对比标的，以及公司现金流的成长性，根据绝对估值法结果，我们给予公司目标价为62.23 元，对应2023年36倍PE，维持“买入”评级。

风险提示：经济增速低于预期；快递行业价格竞争超预期；多网融通效果不及预期。