长江证券：顺丰控股(002352)压力测试彰显经营质量重视底部配置机会

事件描述

2023H1，公司实现营收1243.7 亿元，同比下降4.4%；实现归母净利润41.8 亿元，同比增长66.2%；实现扣非净利润37.1 亿元，同比增长72.5%。2023Q2，公司实现营收633.2 亿元，同比下降5.6%；实现归母净利润24.6 亿元，同比增长64.8%；实现扣非净利润21.9 亿元，同比增长77.0%。

事件评论

核心产品件量快增，营收质量提升。2023H1，公司速运物流业务量同比增长14.5%至58.4亿件，单票收入同比下滑1.0%至15.8 元。2023Q2，公司速运物流业务量同比增长11.2%至29.7 亿件，单票收入同比增长0.6%至15.7 元。公司聚焦中高端速运市场，专注于提升服务体验和差异化竞争，优势产品件量快增推动营收质量改善。

国际业务拖累营收，盈利有望触底回升。2023H1，时效快递/经济快递/快运/冷运及医药/同城急送/供应链及国际收入同比分别变化+13.8%/+2.7%/+15.0%/+31.3%/+16.2%/-38.0%。供应链及国际业务受国际空海运景气下行影响，其余各板块营收稳健增长。嘉里物流上半年录得核心纯利约3.7 亿港元，同比下滑85%；嘉里物流于一季度盈利触底，二季度纯利同比增长超30%，下半年盈利有望逐步回升。

盈利能力提升，同城业务转盈。2023H1，毛利率同比提升1.0pct 至13.5%；Q2 毛利率同比提升0.4pct 至13.2%。公司盈利能力持续改善，主要因为：1）公司聚焦优势主业，营收质量提升；2）发力多网融通，深耕精细化运营；3）新业务持续扭亏，快运业务贡献盈利，同城业务同比转盈。2023Q2，公司期间费用率同比提升0.3pct 至9.32%。最终，Q2 公司扣非净利率同比提升1.6pct 至3.5%，环比提升1.0pct。

资本开支下行，现金流充裕。2023H1，公司资本开支占收入比同比下降0.6pct 至4.4%；Q2 资本开支占收入比同比下降0.4pct 至4.0%，公司资本开支持续下行。2023H1，公司资产负债率为53.6%，较2022 年底下降1.1pct，公司资产结构有所优化。2023Q2，公司经营性净现金流为95.2 亿元，现金流保持健康。

压力测试彰显盈利能力，综合竞争力持续提升。2023H1，在国内需求疲软和国际货运市场走弱的背景下，公司仍取得上市以来最高的半年度业绩，内生盈利能力持续提升。同时，伴随鄂州货运枢纽陆续投运，时效件壁垒进一步巩固，助力国际快递竞争力快速提升，加速开启第二成长曲线。预计公司2023-2025 年业绩分别为89.1/108.9/145.2 亿元，对应PE 分别为24.1/19.7/14.8X。当前公司PE、PB 估值均处在历史低分位数，三年业绩复合增速30%+，24 年对应PE 估值不到20X，建议重视底部配置机会，维持“买入”评级。

风险提示

1、宏观经济修复不及预期；

2、海外需求不及预期；

3、油价及人工成本大幅上行。