兴业证券：顺丰控股(002352)23H1利润贴近预告上沿建议重视内生三大改善支撑和内外需回暖期权价值

投资要点

事件：公司发布2023 年中报业绩：2023H1 实现归母净利润41.8 亿元（同比+66.2%）、扣非归母净利润37.1 亿元（同比+72.5%）；2023Q2 实现归母净利润24.6 亿元（同比+64.8%）、扣非归母净利21.9 亿元（同比+77.0%），落到此前中报预告上限，略超预期。

23H1 分业务收入拆分：时效件收入560.7 亿元，同比增长13.8%；经济件收入121.3 亿元，同比+2.7%；快运收入151.2 亿元，同比+15.0%；冷链收入53.4 亿元，同比+31.3%；同城收入33.4 亿元，同比+16.2%；供应链及国际收入288.6 亿元，同比-38.0%。

23H1 分业务利润拆分：速运及大件分部贡献利润41.2 亿元（去年同期为21.1 亿元）、同城分部贡献利润约0.3 亿元（去年同期-1.4 亿元）、供应链及国际分部贡献利润为-3.1 亿元（去年同期16.9 亿元）、未分配部分为0.2 亿元，（去年同期-3.7 亿元）。

成本管控持续强化：23Q1 毛利率从22Q1 的12.3%提升至13.9%，23Q2毛利率从22Q2 的12.8%提升至13.2%；费用率基本未降，保留后续改善空间，23H1 期间费用率10.05%，同比+0.75pct；Q2 期间费用率9.32%，同比+0.35pct。

公司利润率提升显著，近期估值影响主要因素为内外需环境谨慎预期，建议把握预期底部布局机会，重视3 项内生向上支撑：

1、物流本部利润率上行仍有空间：1）新业务利润率改善：经济业务、快运、同城业务均全部转盈，目前新业务刚刚开始站在盈利起点上；2）大网利润率改善：件量增加推动产能利用率提升；网络融通资源复用推动产能利用率提升；模式变革推动末端坪效提升；产能要素定价优化；科技底盘成熟优化期间费率；3）折扣率改善：散客件通过精准营销、数据驱动推送折扣，减少人工因素定价损耗。

2、物流本部收入端剔除环境因素，内生创新迅猛，并未停滞不前：

23Q1/Q2 件量同比增速分别为18.1%/11.2%，收入增幅分别为14.9%/11.9%，如考虑Q2 6 月剥离丰网，对比中高端消费子行业增速仍有韧性。公司今年本部强化精益经营，既强调成本端管控也在强化收入端产品力。随着运营模式变革（解放小哥时间资源、随时实地）、科技赋能（前端模块化、后端标准化，强化细分），公司对细分场景的挖潜能力强化，前端揽件活力正在释放。剔除环境因素，公司收入端有大量创新应用场景，如融合到现代服务业、高新制造业的服务产品，主要是　　需等待风口迎来增长契机（如2011-2014 年散客件、2017-2020 年生鲜件、2020 年高价电商件等）。

3、国际业务融合加快：嘉里作为公司国际业务主要平台，21-22 年因疫情因素和嘉里自身业绩较好，导致融合进度尚不够快。公司战略聚焦后，国内业务梳理更加清晰，管理层强化对嘉里管控和融合，客户资源、运力资源、揽派资源导流有助于改善嘉里盈利能力和市场对第二曲线认知。

盈利预测与投资建议：我们调整公司盈利预测，预计顺丰23/24/25 年归母净利润为92/113/143 亿元，对应8 月28 日PE 分别为23.4/19.0/15.0倍。公司估值处于上市以来最低位置，近期估值影响主要在于内外需环境谨慎预期，目前谨慎预期已经反应较为充分，重视公司3 项内生向上支撑：物流利润率上行空间、物流收入内生创新空间、国际业务加快管控融合，及内外需回暖的期权价值。

风险提示：国内需求复苏节奏的不确定性；国际需求受到海外系列不确定性因素影响；鄂州机场投产节奏的不确定性。