首创证券：中国神华(601088)多元化经营业绩稳健行业龙头价值凸显

事件：公司发布2023 年上半年业绩报告，2022 年实现营业收入1694.42亿元，同比上涨2.3%（经调整，下同）；实现归属于上市公司的净利润332.79 亿元，同比减少19.2%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为329.70 亿元，同比减少18.6%；实现基本每股收益为1.675元，同比减少19.2%。

煤炭板块经营稳健，未来产能仍有释放空间。公司煤炭分部2023 年上半年实现营业收入1352.44 亿元（-0.7%），营业成本921.83 亿元（+6.3%），营业利润为317.93 亿元（-16.6%）。煤炭产销方面，2023 年上半年公司实现商品煤产销量分别为1.61/2.18 亿吨（+2.0%/+3.7%）；销售价格方面，商品煤销售均价为601 元/吨（-5.1%），其中自产煤销售为560 元/吨（-5.2%），外购煤为713 元/吨（-7.3%）。成本方面，公司上半年自产煤单位成本为188.0 元/吨（+13.9%），成本的增长主要来自于安全生产费、外委剥离费等增长。由于煤价下行以及外购煤销售增加，上半年煤炭整体毛利率为32.3%（-4.8pct），其中自产煤毛利为46.6%（-4.3pct），贸易煤毛利为1.9%（-1.6%）。2023 年上半年销售结构，其中年度长协和月度长协的销售占比分别为57%和29.2%，对应价格为500 /821 元/吨（-2.5%/+1.6%）。新增产能方面，内蒙古台格庙北区新街一井、二井签订矿业权出让收益合同，新街一井环评报告取得国家生态环境部批复，李家壕煤矿通过国家矿山安全监察局现场核验，生产能力由600 万吨/年核增至800 万吨/年。

发电业务量价齐升业绩高增，毛利率提升2.6 个百分点。2022 年公司发电分部实现营业收入441.9 亿元（+18.9%），营业成本367.70 亿元（+15.3%）；利润总额为58.0 亿元（+47%），实现发电量1002.0 亿千瓦时（+18.2%），总售电量达到942.6 亿千瓦时（+18.4%），其中市场化交易电量为918.9 亿千瓦时，占总售电量比重约为97%；平均售电单价为418 元/兆瓦时（+1.5%），受益煤炭价格下降成本同比有所下降，上半年单位售电成本为 367.7 元/兆瓦时（-3.4%）；电力业务板块实现毛利率16.8%（+2.6pct）。

铁路、港口业务成本上升业绩有所回落，仍保持高毛利率水平。铁路业务实现营业收入221.23 亿元（+5.3%），营业成本137.48 亿元（+21.8%），利润总额为67.93 亿元（-15.0%）；毛利率37.9%（-8.4pct），集团自有铁路运输周转量为1504.0 亿吨公里（+3.6%）；铁路单位运输成本为0.084元/吨公里（+20%）。港口业务实现营业收入32.87 亿元（+1.5%），营业成本18.05 亿元（+10.0%），利润总额为12.10 亿元（-9.6%）；黄骅港煤炭装船量达1.0 亿吨（-2.5%），天津煤码头实现煤炭装船量 0.2 亿吨（+11.3%），毛利率45.1%（-4.2pct）。

盈利预测以及投资评级：预计公司2023 年-2025 年归母净利润分别为634.2/641.4/664.5 亿元，当前股价对应PE 为9.3/9.2/8.9 倍。考虑到公司为国内动力煤龙头，持续受益产能规模及成本优势，高分红率，长期投资价值明显，维持公司买入评级。

风险提示：下游需求减少，煤价超预期下跌，煤炭政策不及预期。