浙商证券：中国神华(601088)电力利润提升弥补煤炭业绩压力煤电运输一体格局优势凸显

投资要点

事件

2023 年8 月25 日中国神华发布2023 年中报，2023 年上半年公司实现营业收入1694.42 亿元，同比增长2.3%，主要系电力市场推动、外购煤销量增加和高效铁路煤炭运输所致；实现归母净利润332.79 亿元，同比下降19.2%，受煤炭价格下降、发电量增长等因素影响，公司煤炭分部利润总额占比下降、发电分部利润总额占比上升；扣除非经常性损益后利润为329.7 亿元，同比下降18.6%；基本每股收益1.675 元/股；加权平均净资产收益率8.59%。

煤炭板块：利润空间缩窄，产能持续释放

从煤炭产销量上来看，公司2023 年上半年商品煤产量为 1.6 亿吨，同比增长2%；煤炭销售量 2.18 亿吨，同比增长 3.7%，其中外购煤销售量 0.59 亿吨，同比增长 17%。公司销售年度长协、月度长协和现货占比分别为57%、29.2%和8.3%，2023 年上半年年度长协销售量同比增加18.9%。从煤炭价格上来看，公司自产煤价格为560 元/吨，同比下降5.2%；外购煤价格为713 元/吨，同比下降7.3%。受煤炭平均销售价格下降影响，公司煤炭分部营业收入同比下降0.7%；受自产煤生产成本增长、外购煤销量及采购成本增长影响，公司煤炭分部营业成本同比增长6.3%，致使利润空间缩窄，今年上半年煤炭板块利润总额317.93 亿元，同比下降16.6%。此外，公司积极推进煤炭资源接续工作，神东矿区上湾煤矿和补连塔煤矿扩大区资源获取工作的有序推进、李家壕煤矿由 600 万吨/年核增至 800 万吨/年的生产能力，都将使煤炭产能持续释放。

电力板块：电力利润大幅提升，加强煤电一体化格局2023 年上半年实现发电量 1002 亿千瓦时，同比增长18.2%；实现总售电量 942.6亿千瓦时，同比增长 18.4%，其中市场化交易电量 918.9 亿千瓦时，约占总售电量的 97%。公司落实电价改革政策，积极争取高电价电量，上半年平均售电价格418 元/兆瓦时，同比增长 1.5%。由于售电量和平均售电价格增长，公司上半年电力板块实现营业收入441.9 亿，同比增加18.9%；同时由于燃煤采购价格的下降，公司单位售电成本同比下降3.4%，电力板块实现58 亿元的利润总额，同比增长47%，收益大幅提升。公司于2023 年上半年末对外商业运营的发电机组总装机容量 40353 兆瓦，发电设备利用率进一步提高，燃煤机组平均利用小时数较去年同期的 2220 小时高 289 小时，大大有益于公司售电业务，加强了公司煤电一体化的经营格局。

运输板块：成本上升导致盈利能力较有减弱

2023 年上半年，公司铁路分部、港口分部、航运分部分别实现营业收入221.23亿元、32.87 亿元、25.79 亿元，同比分别增加5.3%、增加1.5%、下降14.9%；实现67.93 亿、12.1 亿、11.8 亿元的利润总额，分别同比下降15%、9.6%、73.3%。板块毛利下降的主要原因分别为铁路修理和人工成本增长、折旧摊销和人工成本增加、平均海运价格的下降和船舶租赁费减少。但是，随着神朔铁路 3亿吨扩能项目、朔黄铁路 4.5 亿吨扩能改造项目的稳步推进，铁路运能的增加将使公司运输更加安全畅通，为后续的物流业务经营能力提供保障；同时，港口大物流业务快速发展，港口分部完成原油、化肥等非煤货物运量 607.9 万吨，同比增长 124.0%，也保障了后续港口建设的稳步推进。

盈利预测与估值

预计2023 年-2025 年，公司归母净利润670.41/697.51/743.82 亿元，对应EPS 分别为3.37/3.51/3.74 元/股，对应PE 分别为8.52/8.19/7.68 倍。我们认为地缘政治能源危机的情况下，供给端煤炭供给仍然紧张，未来随着经济的恢复，对于煤炭需求增长，煤炭价格中枢有望上涨并维持在一个较高的水平，公司较高的长协煤　　比例，主营业务的业绩表现有较高确定性，加上较高的分红比例，因此维持“增持”评级

风险提示：

国家行政干预不确定性风险，绿色能源替代风险，煤炭价格下跌风险，经济恢复不及预期风险。