东北证券：中国神华(601088)高长协比例盈利稳健 “现金奶牛”价值彰显

报告摘要：

公司概况:中国神华是我国最大煤炭上市公司，以煤炭为主“煤炭-运输-发电-煤化工”一体化运营。公司2022 年营业收入3445 亿元，归母净利润696 亿元，同比增加39.0%，2023H1 公司归母净利润同比下降19.2%至333 亿元。2020-2022 年现金分红为360、505、507 亿元，分红率为92%、100%和73%，“现金奶牛”特征明显。

煤炭有望新增7670 万吨/年产能，高长协比例盈利稳健。2022 年商品煤产量3.13 亿吨、销量4.18 亿吨，中国标准下保有资源量为327.4 亿吨。

2023 年目标商品煤产量3.09 亿吨、销量4.36 亿吨。未来计划建设新街台格庙矿区有望增加产能5600 万吨/年，同时拟收购集团两处煤矿资产有望增加产能2070 万吨/年。2022 年公司年度长协煤销量占自产煤产量的71%，高长协比例使得公司盈利更加稳健。

发电产能稳步扩张，电力盈利有望回升。 2022 年公司电力总装机量40301 兆瓦，预计至2025 年将新增10800 兆瓦。2022 年公司发电量1913亿千瓦时，同比增长14.9%， 2023 发电量目标增长6.6%。2022 年电价为418元/兆瓦时，同比增长20.1%，预计23年平均售电价格小幅上升。

2023H1 单位售电成本367.7 元/兆瓦时，较2022 年下降3.4%，电力盈利有望回升。

运输板块成本抬升，毛利出现下滑。2022 年铁路、港口、航运业务毛利分别为175、30、8 亿元，铁路业务在运输板块贡献主要利润。近两年铁路业务毛利下滑，主要是运输费、人工成本增加。港口毛利小幅下滑，主要是燃油费、疏浚费的增长导致成本上升。航运毛利较小，随航运价格波动。

煤化工利润平稳，二期项目产能有望翻倍。2022 年煤化工板块毛利10亿元，同比下降17%，历史煤化工毛利维持平稳。公司计划在原有60万吨一期产能的基础上，建设二期70 万吨烯烃生产线。

盈利预测与投资评级：预计公司2023-2025 营业收入为3501/3688/3889亿元，同比1.63%/5.34%/5.43%，归母净利润为604/625/656 亿元，同比-13.28%/3.58%/4.91%，对应PE为9.31x/8.98x/8.56x。考虑到公司是国内龙头煤企，一体化运营有助抵御行业周期波动风险，高长协比例盈利更加稳健，分红率较高具备“现金奶牛”特征，维持“增持”评级。

风险提示：煤价下跌风险，分红不及预期，新增产能投产不及预期。