长江证券：中国神华(601088)安全费和所得税提升影响业绩高股息央企投资价值依旧

事件描述

公司发布2023 年半年报：2023 年上半年实现营业收入1694.42 亿元，重述后同比提升2.3%；实现归母净利润332.79 亿元，重述后同比减少19.2%。

事件评论

价减量增，成本回升，煤炭业务毛利率小幅下滑。产销方面，公司2023 年上半年商品煤产量16070 万吨，同比上升2%；销量21790 万吨，同比上升3.7%。分结构来看，在长协保供政策持续推进下，公司23 年上半年长协比例从去年同期的85%小幅提升至86.2%。

价格方面，在进口增加、需求疲软、市场煤价整体下行环境下，公司23 年上半年不含税综合售价从633 元/吨下滑至601 元/吨，不过由于产销提升，因此公司煤炭业务营业收入同比仅下降0.7%。然而在成本方面，受安全生产费、材料费、员工薪酬以及检修提升影响，公司2023 年上半年自产煤单位生产成本同比提升13.9%至188 元/吨；此外，外购煤采购成本增加也最终使得公司煤炭营业成本同比提升6.3%。最终公司煤炭业务毛利率同比下降4.5 个百分点至31.8%。

新机组投运叠加电价上调助力电力业务毛利率改善，所得税费用高增影响业绩。公司2023年上半年发电量同比提升18.2%，售电量同比提升18.4%，主要得益于新投运机组以及去年同期因机组检修造成的低基数；此外，电价上调也一定程度增厚公司电力业务收入，助力公司电力业务营收同比提升18.9%。因此虽然燃煤采购成本提升、售电量上涨致电力业务营业成本同比提升15.3%，但最终电力业务毛利率同比上升2.6 个百分点。铁路业务方面，公司自有铁路运输周转量同比提升3.6%，最终铁路分部营收同比提升5.3%。成本方面，受检修计划影响，铁路修理费增长；此外，人工成本增长也最终使得铁路分部成本同比提升21.8%。港口业务方面，受折旧摊销增长影响，公司港口业务毛利率最终同比下降4.2 个百分点。航运业务方面，虽然公司航运货运量和周转量23 年上半年同比分别提升9.7%、22.4%，然而由于平均海运价格下跌，公司航运业务营收最终同比下降14.9%。

此外，由于运输业务中船舶租赁费减少以及航运货运量增长导致单位固定成本下降，公司航运业务成本下降6.1%。最终铁路/港口/航运业务毛利率同比分别下滑8.4/4.2/8.6 个百分点。煤化工业务方面，23 年上半年聚烯烃市场供强需弱，公司聚烯烃产品销量整体小幅下降（聚乙烯/聚丙烯销售量同比分别-1.3%/-2.6%），叠加聚烯烃产品平均售价下降，煤化工业务毛利率最终同比下降12.8 个百分点。此外，23 年上半年公司所得税费用同比提升47.6%也一定程度影响业绩。最终公司上半年业绩重述后同比减少19.2%。

高股息央企投资价值依旧。在公司长协比例较高叠加公司销量维持在较高水平影响下，我们预计公司全年业绩受煤价下滑影响有限。此外，公司煤电运化一体化运营也助力公司业绩长期稳定，在“中特估”体系下，作为高质量央企，公司估值有望持续提升。

投资建议及估值：预计公司2023-2025 年EPS 分别为3.17 元、3.32 元和3.43 元，对应PE 分别为8.98 倍、8.57 倍和8.31 倍，维持公司“买入”评级。

风险提示

1、宏观经济增速放缓影响用煤、用电需求；

2、行业新增煤炭产能释放幅度较大影响煤炭价格。