海通证券：中国神华(601088)煤炭业务价减本增电力盈利持续改善

23H1 归母净利同比-19%，其中23Q2 归母净利环比/同比-21%/-34%。23H1实现营业收入/归母净利1694.4/332.8 亿元，同比+2.3%/-19.2%。其中Q2单季实现归母净利146.7 亿元，环比/同比-21.2%/-33.9%。

煤炭板块：23H1 自产煤产量同比+2%，销售均价同比-5%，Q2 成本大幅增长致板块盈利下滑。1）产销量：23H1 自产煤产/销量1.61/1.59 亿吨，同比+2%/-0.4%；外购煤销量0.59 亿吨，同比+17%。总销量中年协/月协销量占比57%/29.2%，同比+7.3/-6.1pct，年度长协比例继续提升。截至23H1，公司内蒙古台格庙北区新街一井、二井签订矿业权出让收益合同，新街一井环评报告取得生态环境部批复，煤炭资源接续工作稳步推进。2）售价：23H1公司销售均价（不含税）601 元/吨，同比-5.1%，其中年/月协销售均价500/821元/吨，同比-2.5%/+1.6%。Q2 单季销售均价581 元/吨，环比/同比-6.4%/-9.4%，其中年/月协销售均价503/754 元/吨，环比+1.2%/-15.4%。3）成本：23H1 自产煤单位成本188 元/吨，同比+13.9%，主因人工成本（同比+15.3%）、包括安全生产费在内的其他成本（同比+23.2%）增加所致。

其中23Q2 自产煤单位成本206 元/吨，环比+21.7%，主因人工成本增长（环比+131.3%），或主要为绩效发放所致。4）板块盈利：煤炭板块上半年实现营收/利润总额1352.4/317.9 亿元，同比-0.7%/-16.6%，实现毛利率31.8%，同比-4.5pct。

发电板块：上半年实现量价齐升，23Q2 盈利环比继续改善。1）电量：23H1公司发/售电量100.2/94.26 十亿千瓦时，同比+18.2/+18.4%。23H1 市场化交易电量占比97%，同比+2.5pct，市场电占比继续提升。23H1 发电业务资本投入59.14 亿元，仅占全年计划投入的33%，主要用于广东清远电厂一期（2*1000MW）、湖南岳阳电厂（2*1000MW）项目等建设。2）售价和成本：

23H1 公司综合售电价格0.418 元/千瓦时，同比+1.5%；平均售电成本0.368元/千瓦时，同比-3.4%。公司持续加强发电业务节能降耗，23H1 燃煤机组供电标准煤耗为294 克/千瓦时，同比降低3 克/千瓦时。3）板块盈利：电力板块上半年实现营收/利润总额441.9/58 亿元，同比+18.9%/+47%，实现毛利率16.8%，同比+2.6pct，其中23Q2 实现毛利/利润总额37.3/29.3 亿元，环比+1.1%/2.2%，盈利情况环比继续改善。

铁路板块：23H1 周转量同比+4%，成本上升致利润下滑。23H1 公司自有铁路周转量150.4 十亿吨公里，同比+3.6%，非煤货物运量同比+3.0%；单位运输成本0.084 元/吨公里，同比+20%，主要由于朔黄、神朔、大准等铁路修理费以及人工成本增长。铁路板块上半年实现营收/利润总额221.2/67.9 亿元，同比+5.3%/-15%，毛利率37.9%，同比-8.4pct。

积极推进新能源发电业务发展，加快绿色低碳转型。截至2023H1，公司已投运新能源发电项目50 个，装机容量合计177.7MW，其中对外商业运营的光伏发电装机容量合计114MW。截至目前胜利能源露天排土场150MW 光伏项目已全容量并网发电，公司预计年上网绿电可达2.24 亿千瓦时，为目前国内装机规模最大的露天矿排土场光伏发电项目。此外，公司参与设立的北京国能新能源产业投资基金和北京国能绿色低碳发展投资基金已完成27 个项目投资。

所得税因素致同期煤炭子公司盈利较高。公司全资子公司神东煤炭23H1 归母净利92.92 亿元，同比-86 亿元（降幅48%），除煤价下降、成本上升外，主要因为22H1 汇算清缴所得税，以前年度多缴税额抵减了当期所得税。

盈利预测：预计公司23~25 年归母净利润为631/622/621 亿元，对应EPS 为3.17/3.13/3.13 元，23 年对应A 股PE 为9x，保守按60%分红比例估算，对应股息率为6.6%。参考可比煤炭及电力公司，并且公司持续高分红及高ESG水准应给予一定估值溢价，给予公司23 年10~12x PE，合理价值区间31.74~38.08 元，维持“优于大市”评级。

风险提示。动力煤价格大幅下跌，电价大幅下调，环保安检力度不易把握。