兴业证券：中国神华(601088)电力业务量价齐升、关注各分部成本变化

投资要点

事件：中国神华发布2023 年半年度报告。2023 年上半年，公司实现营收1694.42 亿元，同比+2.3%，归母净利润332.79 亿元，同比-19.2%。上半年，公司加权平均净资产收益率为8.59%，同比-2.44pct。2023Q2 单季度，公司实现营收824.0 亿元，同比+0.9%，环比-5.3%，归母净利润146.67 亿元，同比-33.9%，环比-21.2%。对此，我们点评如下：

煤炭分部：年度长协销量同比高增，自产煤成本涨幅明显。2023 年上半年，煤炭分部营收1352.44 亿元，同比-0.7%，营业成本921.83 亿元，同比+6.3%，板块毛利率31.8%，同比-4.5pct。报告期内，公司完成商品煤销量2.179 亿吨，同比+3.7%，商品煤平均售价601 元/吨，同比-5.1%。其中：

按煤炭销售合同定价：公司销售年度长协煤1.243 亿吨，同比+18.9%；售价500 元/吨，同比-2.5%。销售月度长协0.637 亿吨，同比-14.0%，售价821 元/吨，同比+1.6%。

按商品煤来源口径：公司销售自产煤1.593 亿吨，同比-0.4%；售价560 元/吨，同比-5.2%，自产煤生产成本为188 元/吨，同比+13.9%，主要由于安全生产费、剥离业务成本、职工薪酬有所提高；自产煤实现毛利率46.6%，同比-4.3%。销售贸易煤0.586 亿吨，同比+17%；售价713 元/吨，同比-7.3%；贸易煤毛利率1.9%，同比-1.6pct。

电力分部：量价同增，单位成本下行，分部毛利率提升。2023 年上半年，电力分部营收441.9亿元，同比+18.9%；营业成本367.7 亿元，同比+15.3%；板块毛利率16.8%，同比+2.6pct。

上半年，公司售电942.6 亿千瓦时，同比+18.4%，电力单位售价418 元/兆瓦时，同比+1.5%；单位销售成本367.7 元/兆瓦时，同比-3.4%，主要由于燃煤采购价格下降。

运输与煤化工分部：多重因素导致效益有所下滑。公司持续推提升运输效能，保障一体化产业链高效运输。运输方面，2023 年上半年，公司铁路分部营收221.23 亿元，同比+5.3%，港口分部营收32.87 亿元，同比+1.5%，航运分部营收25.79 亿元，同比-14.9%，而由于铁路修理费、人工成本、折旧及摊销增长、平均海运价格下降等因素，导致铁路、港口、航运分部毛利率分别同比-8.4pct、-4.2pct、-8.6pct。煤化工方面，因上半年聚烯烃市场供强需弱，公司施行以销定产以提升经营效益，上半年板块实现营收30.02 亿元，同比-12.4%，毛利率7.2%，同比-12.8pct。

外延收购有望助推产能扩增。据公司公告，为避免同业竞争，公司启动收购控股股东国家能源集团下属大雁矿业与杭锦能源。1）大雁矿业拥有雁南矿和扎泥河露天矿，截至2022年末，两处煤矿保有可采储量4.1 亿吨，产能1070 万吨/年。此外，大雁矿业还拥有伊敏河东区后备井、伊敏河东区二井、伊敏河东区外围三处探矿权。2）杭锦能源在建塔然高勒煤矿项目，在建产能1000 万吨/年，截至2022 年末，该煤矿保有可采储量9.2 亿吨。

投资策略：公司主业经营稳健，随着资产收购启动，公司煤炭资源储备将进一步提升。同时，公司高分红政策有望延续，实现长期回报。基于此，我们预计公司2023-2025 年归母净利润分别为649.7/680.9/700.1 亿元，同比变化为-6.7%/+4.8%/+2.8%，对应8 月25 日的收盘价PE 分别为8.5/8.1/7.9 倍，维持“增持”评级。

风险提示：宏观经济变化、公司产品售价大幅下跌、安监政策变化、资产注入不及预期等。