山西证券：中国神华(601088)中报点评煤、电产销同增龙头地位继续加强

事件描述

公司发布2023 年半年度报告：公司实现营业收入1694.42 亿元，同比+2.3%；实现归母净利润332.79 亿元，同比减少-19.2%；扣非后归母净利润为329.70 亿元，同比-18.6%；基本每股收益1.675 元/股，加权平均净资产收益率8.59%，同比减少2.44 个百分点。Q2 营收824 亿元，同比+0.89%；归母净利润146.67 亿元，同比-33.87%。

事件点评

煤炭业务：产销同增，但售价回调，毛利有所降低。2023 年H1 公司商品煤产量为160.7 百万吨，同比变化+2.0%，销量实现217.9 百万吨，同比变化+3.7%。H1 公司煤炭销售年度长协比例57%，同比2022 年Q1 提升0.3 个百分点；同时，月度长协和现货销售比例下调，月度长协比例由35.3%下降至29.2%，现货比例由9.7%下降至8.3%。价格方面，年度长协价格平均500元/吨，同比-2.5%；月度长协价格821 元/吨，同比+1.6%；现货价格693 元/吨，同比-11.2%；坑口直接销售价格347 元/吨，同比+7.8%；煤炭平均售价601 元/吨，同比-5.1%。H1 煤炭业务实现营业收入1352.44 亿元，同比-0.7%；营业成本921.83 亿元，同比+6.3%，主要由于安全生产费、原材料及外购煤成本增加等原因；H1 实现毛利430.61 亿元，同比-13.03%；公司煤炭业务毛利率31.8%，同比降低4.5 个百分点。

电力业务：量价齐增，售电成本下降，毛利率提高。2023H1 公司实现发电量100.20 十亿千瓦时，同比+18.2%；售电量94.26 十亿千瓦时，同比+18.4%，平均售价为418 元/兆瓦时，同比+1.5%。H1 电力板块营收441.9亿元，同比变化+18.9%；营业成本367.7 亿元，同比+15.3%；平均售电成本367.7 元/兆瓦时，同比-3.4%。H1 电力板块实现毛利74.2 亿元，同比变化+40.77%；毛利率16.79%，同比提高2.61 个百分点。报告期内公司总装机容量为40301 兆瓦，其中燃煤装机39164 兆瓦，占比97.18%；燃气装机950兆瓦，占比2.36%，水电装机125 兆瓦，占比0.31%；商业运营光伏装机62兆瓦，占比0.15%。燃煤装机仍是主要力量，Q2 以后煤电煤价格回调，公司电力板块业绩有望继续改善。

海运低位，成本上涨，运输板块盈利下降。H1 公司铁路、港口、航运分别实现营业收入221.23 亿元/32.87 亿元/25.79 亿元，同比分别变化+5.3%/+1.5%/-14.9%，分别实现毛利润83.75 亿、14.82 亿、2.33 亿元，同比-13.86%、-7.14%、-56.20%，毛利下降的主要原因分别为成本费用上升、港口装船量的下降和原材料和人工等成本增加以及平均海运价格的下降。

煤化工业务：售价下降，毛利走低。H1 公司聚烯烃产品销售量351.4 千吨，同比-1.9%；聚乙烯平均售价6456 元/吨，同比-8.6%；聚丙烯售价5931元/吨，同比-13.9%；煤化工业务实现营收30.02 亿元，同比-12.4%，营业成本27.86 亿元，同比+1.6%，毛利润1.1 亿元，同比变化-65.1%。毛利率7.2%，同比下降12.8 个百分点。主要因为经济复苏延后，下游需求不足，聚烯烃产品平均销售价格下降的影响。

公司煤炭外延式增长空间仍存，煤炭产业链一体化优势平抑周期波动。

公司4 月29 日发布公告《关于与国家能源集团签署附条件生效的《避免同业竞争协议之补充协议（二）》的公告》，公告在集团合并完成后5 年内，由本公司择机行使优先交易及选择权、优先受让权以收购剥离业务所涉资产。考虑到外部市场煤炭资源获取难度较大且定价偏高，本公司一直将国家能源集团存量煤炭相关资产注入作为资源获取的重要路径。由本公司择机行使优先交易及选择权、优先受让权以收购剥离业务所涉资产的期限延长至2028 年8 月27 日。公司煤炭全产业链发展的优势也可有效平抑煤炭价格周期的波动，H1 电力板块毛利增加21.49 亿元，部分抵消了煤炭板块毛利的下滑。

投资建议

预计公司2023-2025 年EPS 分别为3.37\3.63\3.64 元，对应公司8月24 日收盘价27.81 元，2023-2025 年PE 分别为8.2\7.7\7.6 倍，继续给予“增持-A”投资评级。

风险提示

宏观经济增速不及预期风险；煤炭价格超预期下行风险；安生产生风险；电力需求不足、铁路、航运成本增加等。