中金公司：中国神华(601088)电力业务贡献增长舒缓业绩回落压力

1H23 业绩与预告一致，略低于我们预期

公司公布1H23 业绩：收入1,694 亿元，同比+2.3%，A 股归母净利332.8亿元，同比-19.2%，扣非归母净利329.7 亿元，同比-18.6%，H 股归母净利368.6 亿元，同比-13.3%，业绩与盈利预告一致，略低于我们预期，主要是成本提升幅度偏大、所得税税率上升；2Q23 收入824 亿元，同比/环比+0.9%/-5.3%。A 股归母净利146.7 亿元，同比/环比-33.9%/-21.2%。H股归母净利161.8 亿元，同比/环比-28.6%/-21.7%。

评论：1）合并抵销前，煤炭/电力业务毛利同比-13.0%/+40.8%至430.6/74.2 亿元。2）煤炭产量提升。1H23 商品煤产量/销量1.61/2.18吨，同比+2.0%/+3.7%，自产煤销量-0.4%至1.59 亿吨；2Q23 商品煤产量/销量0.81/1.10 亿吨，同比+4.9%/+5.7%。3）煤炭售价下滑。1H23 煤炭售价同比-5.1%至601 元/吨，其中自产煤售价同比-5.2%至560 元，同期秦皇岛5500 大卡动力煤价格同比-13.7%；2Q23 煤炭售价579 元/吨，同比/环比-9.0%/-5.8%。4）1H23 吨煤生产成本188 元，同比+13.9%/+23.0 元（吨煤人工/其他成本同比+6.3/+15.0 元至47.6/79.7 元），自产煤吨销售成本同比+3.0%至298.9 元；2Q23 吨煤生产成本同比/环比+14.2%/+21.9%至206.5 元。5）1H23 售电量同比+18.4%至942.6 亿千瓦时，售电价同比+1.5%至418 元/兆瓦时，售电成本同比-3.4%至367.7 元/兆瓦时。1H23 自有铁路运输周转量/航运货运量/航运周转量同比+3.6%/+9.7%/+22.4%。6）1H23 经营性现金净流入同比-20.6%至463.5 亿元，资本开支168.13 亿元。7）1H23 有效税率+7.9ppt 至19.8%，主要是上年同期部分煤炭子公司汇算清缴企业所得税时以前年度多缴税额抵减了当期所得税。

发展趋势

推进资源接续、增储增产，助力夯实煤炭主业。据公司中报披露，上半年新街一井环评报告取得国家生态环境部批复，神东矿区上湾煤矿、补连塔煤矿扩大区资源获取工作有序推进，李家壕煤矿产能核增200 万吨至800 万吨/年，获国家矿山安全监察局现场核验。推动电力转型，增强煤电保障。

公司上半年新增光伏装机容量52 兆瓦，下半年计划投产6 台合计4.7 兆瓦容量的清洁高效煤电机组，我们看好公司电力业务的进一步优化和扩张。

盈利预测与估值

维持2023/24e 盈利预测基本不变。当前A 股股价对应2023/24e P/E 为9.0x/8.7x，H 股股价对应2023/24e P/E 为5.8x/5.4x。维持A/H 股跑赢行业评级和目标价不变，对应A 股2023/24e P/E 10.5x/10.2x，隐含16%的上行空间，对应H 股2023/24e P/E 6.6x/6.1x，隐含13%的上行空间。

风险

需求恢复不及预期；中长期合同基准价调整。