民生证券：中国神华(601088)2023年半年报点评煤价下滑及所得税增加拖累业绩资产注入值得期待

事件：2023 年8 月25 日，公司发布2023 年半年报。2023 年上半年，公司实现营业收入1694.42 亿元，同比增长2.3%；归母净利润332.79 亿元，同比下降19.2%。2023 年二季度，公司实现营业收入824.00 亿元，同比增长0.89%，环比下降5.33%；归母净利润146.67 亿元，同比下降33.95%，环比下降21.20%。

煤炭产品售价下降、成本上升，业务盈利下滑。2023 年上半年，公司实现商品煤产量1.61 亿吨，同比增长2.0%，煤炭销量2.18 亿吨，同比增长3.7%；综合销售价格601 元/吨，同比下降5.1%；自产煤单位成本为188 元/吨，同比增长13.9%，原因系安全生产费、剥离费、人工成本等增长。上半年煤炭业务实现利润总额317.93 亿元，同比下降16.6%，毛利率为32.3%，同比下降4.8 个百分点。2023 年二季度，公司实现商品煤产量8060 万吨，同比增长4.9%，环比增长0.6%；煤炭销量1.10 亿吨，同比增长5.7%，环比增长2.5%；吨煤售价为563 元/吨，同比下降9.9%，环比下降12.2%；吨煤成本为390 元/吨，同比上升2.0%，环比下降8.2%。23Q2 煤炭业务毛利率为30.8%，同比下降8.1 个百分点，环比下降3 个百分点。

煤矿项目建设、资产收购进展顺利。截至2023 年半年度末，公司内蒙古台格庙北区新街一井、二井签订矿业权出让收益合同，新街一井环评报告取得国家生态环境部批复；神东矿区上湾煤矿、补连塔煤矿扩大区资源获取工作有序推进，签订矿业权出让收益分期缴纳合同；李家壕煤矿生产能力由600 万吨/年核增至800 万吨/年，通过矿山安全监察局现场核验。此外，公司2023 年6 月公告，拟收购控股股东国家能源集团大雁矿业和杭锦能源100%股权，涉及煤矿可采储量合计13.3 亿吨、煤炭产能2070 万吨/年。若资产收购完成，公司煤炭业务规模将再度扩张，助力业绩成长。

所得税费用增加影响盈利。2023 年上半年，公司所得税费用同比增加30.88亿元，增幅47.6%，原因系22H1 部分煤炭子公司汇算清缴所得税，以前年度多缴税额抵减了当期所得税，导致22H1 盈利基数较高，23H1 盈利下滑幅度较大。

电力业务量价齐升，毛利率抬升。2023 年上半年，公司实现发电量100.20十亿千瓦时，同比增长18.2%；实现总售电量94.26 十亿千瓦时，同比增长18.4%。公司推动落实电价改革政策，积极争取高电价电量，23H1 平均售电价格418 元/兆瓦时，同比增长1.5%；发电业务实现利润总额58.00 亿元，同比增长47.0%；电力业务毛利率为16.8%，同比上升2.6 个百分点。2023 年上半年，公司完成台山电力、定州电力共2 台机组灵活性改造以及台山电力、九江电力、惠州电力共3 台机组节能改造。2023 年上半年，公司燃煤发电机组（不含煤矸石）供电标准煤耗为294 克/千瓦时，同比降低3 克/千瓦时。

煤化工盈利下滑。2023 年上半年公司聚烯烃产品销售量35.14 万吨，同比下降1.9%，其中聚乙烯销量18.13 万吨，同比下降1.3%，售价为6456 元/吨，同比下降8.6%；聚丙烯销量为17.01 万吨，同比下降2.6%，售价为5931元/吨，同比下降13.9%。上半年煤化工业务实现利润总额0.32 亿元，同比下降93.5%。单季度来看，23Q2 公司销售聚乙烯9.02 万吨，同比下降2.9%，环比下降1.0%；销售聚丙烯8.40 万吨，同比下降4.4%，环比下降2.4%。23Q2公司煤化工业务实现利润总额0.15 亿元，同比下降94.5%，环比下降11.8%。

目前公司包头煤制烯烃升级示范项目仍处于开工准备阶段，前期工作基本完成。

投资建议：我们预计2023-2025 年公司归母净利为631.44/671.91/686.74 亿元，对应EPS 分别为3.18/3.38/3.46 元/股，对应2023 年8 月25日的PE 分别为9/8/8 倍。维持“推荐”评级。

风险提示：煤炭价格大幅下降；火电需求不及预期；项目建设慢于预期。